Lý thuyết đánh đổi (Trade – Off theory)

Năm 1963, Modigliani và Miller (M&M) tiếp tục phát triển nghiên cứu của mình với các giả định là có thuế thu nhập doanh nghiệp, nhưng không có thuế thu nhập cá nhân và có chi phí phá sản. Do chi phí lãi vay là khoản chi phí được khấu trừ vào thu nhập chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nên khi doanh nghiệp sử dụng nợ vay để tài trợ sẽ nhận được một khoản lợi ích, đó là khoản tiết kiệm thuế nhờ lãi vay hay còn gọi là tấm chắn thuế. Điều này khuyến khích doanh nghiệp sử dụng càng nhiều nợ vay thì càng tốt.

Nhưng trong thực tế, nhiều doanh nghiệp có mức sinh lời cao nhưng không sử dụng nợ hoặc sử dụng nợ ở mức độ thấp. Để giải thích điều nay, Miller đã lập luận rằng tiết kiệm thuế ròng từ nợ vay của doanh nghiệp có thể it hơn hoặc bằng không khi xem xét cả thuế thu nhập cá nhân cũng như thuế thu nhập doanh nghiệp. Lãi từ chứng khoán nợ không chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng chịu thuế thu nhập cá nhân.

Lợi nhuận vốn cổ phần chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nhưng phần lớn có thể tranh được thuế thu nhập cá nhân nếu là lãi vốn. Vì vậy các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay. Một lý do lớn khiến các doanh nghiệp không thể tài trợ hoàn toàn bằng nợ vay là vì, bên cạnh sự hiện hữu lợi ích tấm chắn thuế từ nợ, việc sử dụng tài trợ bằng nợ cũng phát sinh nhiều chi phi, điển hình nhất là các chi phí kiệt quệ tài chính. Tình trạng kiệt quệ tài chính xẩy ra khi công ty không thực hiện đúng nghĩa vụ thanh toán theo cam kết cho chủ nợ do kết quả kinh doanh kỳ vọng không đủ bù đắp các khoản phải trả tới hạn.

Lý thuyết này cho rằng, khi công ty gia tăng lượng nợ vay sử dụng, công ty nhận được lợi ích bằng giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế nhờ lãi vay. Lợi ích này làm cho giá trị của công ty có vay nợ tăng lên. Tuy nhiên, cùng với sự gia tăng lượng nợ vay sử dụng, làm rủi ro của công ty tăng lên, chi phí kiệt quệ tài chính cũng tăng lên. Điều này làm giảm lợi ích mà công ty nhận được từ khoản tiết kiệm thuế nhờ lãi vay.

Xem thêm: Lý thuyết cơ cấu vốn tối ưu (Opitmal capital structure)

Khi lượng nợ vay tăng lên đến điểm nào đó mà làm cho giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế nhờ lãi vay bằng với giá trị hiện tại của khoản chi phí kiệt quệ tài chính. Điểm đó được gọi là điểm tối ưu, ở đó giá trị công ty đặt mức tối đa và chi phí sử dụng vốn bình quân của công ty đạt mức tối thiểu. Nếu việc sử dụng nợ vay vẫn tiếp tục tăng lên, thì giá trị hiện tại của khoản chi phí kiệt quệ tài chính sẽ lớn hơn giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế nhờ lãi vay. Khi đó, giá trị của công ty bắt đầu giảm đi. Điều này được thể hiện qua hình 2.5

Hình 2.5: Tác động của thuế và chi phí kiệt quệ tài chính đến giá trị công ty

Như vậy, với lý thuyết đánh đổi cấu trúc tài chính, ta thấy rằng:

+ Có sự tồn tại của một cấu trúc tài chính tối ưu. Cấu trúc tài chính tối ưu xẩy ra tại điểm mà chi phí sử dụng vốn là nhỏ nhất, tối thiểu hóa rủi ro, qua đó tối đa hóa giá trị của công ty.

+ Nhà quản trị tài chính phải cân nhắc sự đánh đổi giữa lợi ích nhận được từ lá chắn thuế và chi phí kiệt quệ tài chính để lựa chọn cấu trúc tài chính phù hợp.

+ Lý thuyết đánh đổi còn thừa nhận rằng tỷ lệ nợ mục tiêu có thể khác nhau giữa các doanh nghiệp. Các doanh nghiệp có tài sản hữu hình an toàn, có nhiều thu nhập chịu thuế nên có tỷ lệ nợ cao hơn. Cac doanh nghiệp có hiệu quả kinh doanh thấp hơn, có tỷ trọng tài sản vô hình nhiều hơn nên chủ yếu sử dụng tài trợ bằng vốn cổ phần.

Tuy nhiên có những khía cạnh quan trọng của lý thuyết đánh đổi mà ít được nhận sự hỗ trợ từ thực nghiệm. Ví dụ Kester (1986), Titman và Wesseles (1988), Rajan và Zinger (1995) và Fama và French (2002) chỉ ra rằng có mối quan hệ nghịch biến giữa đòn bẩy và lợi nhuận và điều này trái ngược với dự đoán mô hình trung tâm của thuế và những lợi ích đại diện của nợ. Fama và French (1998) chỉ rằng lợi ích thuế của nợ không đủ để gia tăng giá trị thị trường của một doanh nghiệp. Graham và Harvey (2001) và Bancel và Mittoo (2004) cung cấp bằng chứng mạnh mà nhân tố quan trọng nhất đơn lẻ của đòn bẩy quyết định bởi doanh nghiệp là thỏa mãn duy trì sự uể oải tài chính.