Giới thiệu

Bong bóng tài sản là một hiện tượng kinh tế định kỳ, được đặc trưng bởi sự gia tăng nhanh chóng và không bền vững của giá tài sản, vượt xa giá trị cơ bản được hỗ trợ bởi dòng tiền tương lai. Các bong bóng này có thể phát triển ở nhiều loại tài sản khác nhau, từ cổ phiếu và bất động sản đến hàng hóa và tiền mã hóa, thường dẫn đến khủng hoảng tài chính khi chúng vỡ tung, gây ra thiệt hại kinh tế đáng kể. Tuy nhiên, việc xác định và định nghĩa chính xác “bong bóng” trong bối cảnh học thuật và thực tiễn vẫn là một thách thức phức tạp và là chủ đề tranh luận kéo dài. Phần này của bài viết sẽ đi sâu vào các định nghĩa khác nhau về bong bóng tài sản trong kinh tế học, xem xét các cách tiếp cận lý thuyết và thực nghiệm, cũng như những thách thức cố hữu trong việc phân biệt bong bóng với sự thay đổi giá do yếu tố cơ bản.

Định nghĩa về bong bóng tài sản

Việc định nghĩa một cách chặt chẽ bong bóng tài sản là một trong những nhiệm vụ khó khăn nhất trong kinh tế học tài chính, một phần vì nó đòi hỏi phải xác định “giá trị cơ bản” của một tài sản – một khái niệm vốn đã phức tạp và phụ thuộc vào kỳ vọng tương lai. Về cốt lõi, bong bóng tài sản được coi là một tình huống trong đó giá của một tài sản bị đẩy lên trên giá trị cơ bản được xác định bởi dòng tiền dự kiến trong tương lai của nó (Brunnermeier, 2008). Sự chênh lệch này không chỉ là biến động giá thông thường, mà là sự gia tăng giá được thúc đẩy bởi kỳ vọng rằng giá sẽ tiếp tục tăng trong tương lai, cho phép người mua bán lại tài sản đó với giá cao hơn, thay vì dựa trên thu nhập hoặc tiện ích mà tài sản đó tạo ra. Joseph Stiglitz (1990) đã nhấn mạnh điểm này, mô tả bong bóng như là “một tình huống trong đó giá hôm nay cao vì mọi người mong đợi giá ngày mai sẽ cao hơn, và điều này không thể được giải thích dựa trên yếu tố cơ bản”. Định nghĩa này đặt trọng tâm vào yếu tố kỳ vọng tự đáp ứng (self-fulfilling expectations) và sự ngắt kết nối với giá trị nội tại. Tuy nhiên, việc đo lường giá trị cơ bản là một thách thức lớn, bởi nó liên quan đến việc dự phóng dòng tiền tương lai (cổ tức, tiền thuê nhà, lợi nhuận) và xác định tỷ lệ chiết khấu phù hợp – cả hai đều phụ thuộc vào kỳ vọng, rủi ro và các điều kiện kinh tế vĩ mô không chắc chắn. Sự không chắc chắn này khiến cho việc phân biệt một bong bóng thực sự với một sự tăng giá hợp lý do kỳ vọng về tăng trưởng kinh tế mạnh mẽ hơn, rủi ro giảm đi, hoặc lãi suất thấp hơn trở nên mờ nhạt.

Một trong những cách tiếp cận định nghĩa bong bóng trong lý thuyết kinh tế là khái niệm “bong bóng hợp lý” (rational bubbles). Blanchard và Watson (1986) đã khám phá khả năng tồn tại của bong bóng ngay cả khi tất cả các tác nhân trong nền kinh tế đều hoàn toàn hợp lý và có cùng thông tin. Trong mô hình bong bóng hợp lý, giá tài sản được biểu diễn bằng tổng của giá trị cơ bản (present value of future dividends) và một thuật ngữ bong bóng (bubble term). Thuật ngữ bong bóng này có thể tăng trưởng theo một tỷ lệ nhất định (thường là tỷ lệ chiết khấu hoặc cao hơn) theo thời gian. Các nhà đầu tư mua tài sản với giá cao không phải vì họ ngây thơ hay phi lý, mà vì họ hợp lý kỳ vọng giá sẽ tiếp tục tăng để bù đắp cho sự chênh lệch so với giá trị cơ bản, miễn là xác suất bong bóng vỡ trong kỳ tiếp theo không quá cao. Diba và Grossman (1988) đã phát triển các phương pháp kiểm định thực nghiệm sự tồn tại của bong bóng hợp lý bằng cách kiểm tra mối quan hệ giữa giá và dòng tiền cơ bản. Họ lập luận rằng nếu một bong bóng tồn tại, giá tài sản và giá trị cơ bản của nó sẽ không cùng đứng yên (cointegrated) hoặc sẽ tuân theo các mối quan hệ động lực khác với những gì lý thuyết về giá trị cơ bản đơn thuần dự đoán. Tuy nhiên, ngay cả mô hình bong bóng hợp lý cũng đối mặt với những thách thức. Bong bóng hợp lý thường đòi hỏi những giả định khá chặt chẽ về thị trường và kỳ vọng của tác nhân, và liệu chúng có giải thích được những biến động giá lớn trong thế giới thực hay không vẫn còn là một câu hỏi mở. Một hạn chế của mô hình bong bóng hợp lý là chúng thường hàm ý rằng bong bóng sẽ không bao giờ vỡ với xác suất bằng không trong một mô hình vô hạn thời gian (ngoại trừ tại điểm cuối nếu có), điều này mâu thuẫn với quan sát thực tế về sự sụp đổ đột ngột của giá tài sản trong các cuộc khủng hoảng. Hãy đọc thêm về các lý thuyết kinh tế khác để hiểu rõ hơn về các mô hình kinh tế.

Ngược lại với cách tiếp cận hợp lý, nhiều học giả và nhà quan sát xem bong bóng là kết quả của hành vi phi lý hoặc thiên lệch tâm lý của các nhà đầu tư. Robert Shiller (2000), trong tác phẩm nổi tiếng “Irrational Exuberance” (Sự hưng phấn phi lý), lập luận rằng bong bóng thị trường chứng khoán và nhà đất chủ yếu được thúc đẩy bởi các yếu tố tâm lý xã hội, hiệu ứng bầy đàn (herding behavior), và sự phổ biến của các câu chuyện lạc quan (narratives) thay vì sự thay đổi trong các yếu tố cơ bản. Ông định nghĩa bong bóng là “một tình huống mà tin tức lan truyền về sự tăng giá, được thúc đẩy bởi các câu chuyện dường như hợp lý hỗ trợ sự tăng giá đó, hấp dẫn các nhà đầu tư, dẫn đến một chu kỳ tự đáp ứng nơi sự tăng giá càng thúc đẩy thêm sự nhiệt tình đầu tư, và các câu chuyện được điều chỉnh để biện minh cho sự tăng giá”. Định nghĩa này tập trung vào mặt hành vi của bong bóng, nhấn mạnh vai trò của sự quá tự tin, thiên lệch xác nhận (confirmation bias), và mong muốn không bỏ lỡ cơ hội (fear of missing out – FOMO). Theo quan điểm này, việc định nghĩa bong bóng liên quan nhiều hơn đến việc nhận diện các dấu hiệu của sự hưng phấn phi lý, sự ngắt kết nối của kỳ vọng so với thực tế, và sự tham gia ngày càng tăng của những nhà đầu tư thiếu kinh nghiệm hoặc chỉ chạy theo xu hướng. Phân tích hành vi cho thấy bong bóng không nhất thiết phải là một hiện tượng “hợp lý” theo nghĩa kinh tế truyền thống, mà có thể xuất phát từ những sai sót nhận thức và tương tác xã hội giữa các tác nhân thị trường. Việc xác định các thiên lệch hành vi này trong dữ liệu thực tế là một thách thức, nhưng các chỉ báo như khối lượng giao dịch tăng đột biến, sự gia tăng của các khoản vay ký quỹ (margin loans), hoặc các khảo sát về tâm lý nhà đầu tư có thể cung cấp manh mối. Tìm hiểu thêm về Thuyết hành vi dự định (TPB) để nắm bắt các yếu tố tâm lý ảnh hưởng đến hành vi của nhà đầu tư.

Một định nghĩa thực tế hơn, thường được sử dụng trong phân tích lịch sử và các cuộc khủng hoảng tài chính, tập trung vào chu kỳ hình thành và vỡ bong bóng. Charles Kindleberger (2000), trong cuốn “Manias, Panics, and Crashes”, đã mô tả lịch sử các bong bóng và khủng hoảng tài chính, cung cấp một khung cảnh tường thuật hơn là một định nghĩa toán học chặt chẽ. Ông mô tả bong bóng như một giai đoạn của “hưng cảm” (mania), nơi các nhà đầu tư bị lôi cuốn vào một số tài sản cụ thể, đẩy giá lên cao một cách nhanh chóng. Chu kỳ này thường bắt đầu với một “sự dịch chuyển” (displacement) – một sự đổi mới (như kênh đào mới, đường sắt, internet) hoặc một thay đổi chính sách (như lãi suất thấp) – tạo ra những cơ hội lợi nhuận mới. Điều này dẫn đến sự gia tăng tín dụng và đầu tư vào lĩnh vực đó, thu hút những nhà đầu tư mới. Khi giá tăng, các nhà đầu tư hiện tại trở nên giàu có hơn (hiệu ứng tài sản), và những người khác bị lôi kéo vào bởi lòng tham (greed) và hiệu ứng bắt chước (mimicking). Đến một điểm nào đó, bong bóng bước vào giai đoạn “hưng cảm”, nơi giá tăng theo chiều thẳng đứng, thường không liên quan đến bất kỳ yếu tố cơ bản nào. Cuối cùng, bong bóng vỡ khi một số nhà đầu tư bắt đầu bán tháo, hoặc một tin tức xấu làm thay đổi kỳ vọng, dẫn đến giai đoạn “hoảng loạn” (panic) và sự sụp đổ nhanh chóng của giá cả. Định nghĩa dựa trên chu kỳ này tuy mô tả tốt quá trình, nhưng lại không cung cấp một tiêu chí định lượng rõ ràng để xác định khi nào thì giá đang ở trong giai đoạn “hưng cảm” và vượt quá giá trị cơ bản.

Một số định nghĩa khác cố gắng kết hợp các yếu tố khác nhau hoặc tập trung vào các đặc điểm động lực của giá. Ví dụ, một số nhà nghiên cứu định nghĩa bong bóng dựa trên sự tồn tại của “đường cong hướng lên” (upward-sloping demand curve), trong đó cầu đối với tài sản tăng khi giá tăng, một dấu hiệu của động lực đầu cơ chứ không phải là cầu thông thường dựa trên giá trị (Siegel, 2003). Các định nghĩa khác lại sử dụng các kỹ thuật kinh tế lượng để phát hiện “động lực giá bùng nổ” (explosive price dynamics), tức là giá tăng với tốc độ nhanh hơn cả hàm mũ, gợi ý rằng sự tăng giá không thể được giải thích chỉ bằng sự thay đổi tuyến tính hoặc ổn định của các yếu tố cơ bản (Pavlov & Valkanov, 2019). Những phương pháp này thường dựa trên việc kiểm định các mô hình hồi quy hoặc chuỗi thời gian để phát hiện sự chệch khỏi hành vi giá thông thường, nhưng chúng cũng có những hạn chế. Việc phát hiện động lực bùng nổ có thể cho thấy sự hiện diện của đầu cơ, nhưng không nhất thiết phân biệt được liệu sự đầu cơ đó có hoàn toàn ngắt kết nối với giá trị cơ bản hay chỉ phản ánh sự điều chỉnh nhanh chóng và mạnh mẽ của kỳ vọng về các yếu tố cơ bản đang thay đổi. Hơn nữa, các kiểm định này thường chỉ có thể xác định bong bóng sau khi nó đã hình thành và có thể đã bắt đầu vỡ.

Một khía cạnh quan trọng khác trong việc định nghĩa bong bóng là mối quan hệ giữa giá trị cơ bản và “giá trị sử dụng” (user cost) của tài sản, đặc biệt là trong trường hợp bất động sản. Glaeser và Gyourko (2005), khi nghiên cứu bong bóng nhà ở, đã định nghĩa nó như một tình huống trong đó giá nhà vượt quá chi phí xây dựng tái tạo cộng với giá trị hiện tại của dòng tiền thuê được chiết khấu. Đối với bất động sản, giá trị cơ bản không chỉ là dòng tiền thuê mà còn bao gồm tiện ích phi tiền tệ từ việc sở hữu và sử dụng tài sản (như nơi ở). Tuy nhiên, ngay cả định nghĩa này cũng gặp khó khăn trong việc đo lường chính xác dòng tiền thuê tiềm năng (đặc biệt trong thị trường cho thuê không hoàn hảo) và chiết khấu tiện ích phi tiền tệ. Hơn nữa, chi phí xây dựng có thể thay đổi đáng kể theo thời gian và địa điểm do quy định pháp lý, chi phí vật liệu và lao động. Do đó, việc xác định khi nào giá nhà vượt quá “giá trị cơ bản” vẫn là một thách thức lớn, đòi hỏi sự xem xét cẩn thận các yếu tố cung và cầu đặc thù của thị trường nhà ở. Thông tin này liên quan đến đặc điểm kinh tế kỹ thuật của ngành xây dựng.

Tóm lại, việc định nghĩa bong bóng tài sản là một nỗ lực đa chiều, phản ánh sự phức tạp của thị trường tài chính và hành vi của con người. Không có một định nghĩa duy nhất được chấp nhận rộng rãi bởi tất cả các nhà kinh tế. Một số định nghĩa tập trung vào sự chênh lệch giữa giá thị trường và giá trị cơ bản, nhấn mạnh yếu tố đầu cơ và kỳ vọng giá tăng trong tương lai. Những định nghĩa khác lại tập trung vào các khía cạnh hành vi và tâm lý của các nhà đầu tư, xem bong bóng là kết quả của sự hưng phấn phi lý và hiệu ứng bầy đàn. Một số khác lại mô tả bong bóng như một chu kỳ lịch sử của hưng cảm và hoảng loạn. Thách thức lớn nhất trong tất cả các cách tiếp cận này là việc xác định và đo lường chính xác giá trị cơ bản của tài sản, điều này đòi hỏi những giả định về tương lai không chắc chắn. Việc phân biệt giữa một sự tăng giá hợp lý do thay đổi các yếu tố kinh tế vĩ mô (như lãi suất thấp kéo dài, tăng trưởng năng suất) và một bong bóng đầu cơ vẫn là một ranh giới mờ nhạt trong phân tích thực tế. Do đó, trong bối cảnh nghiên cứu kinh tế, việc thảo luận về bong bóng thường đòi hỏi phải làm rõ định nghĩa nào đang được sử dụng và nhận thức được những hạn chế của nó. Sự thiếu vắng một định nghĩa duy nhất không làm giảm tầm quan trọng của khái niệm bong bóng, mà ngược lại, nó nhấn mạnh sự cần thiết phải tiếp cận vấn đề từ nhiều góc độ khác nhau để hiểu rõ hơn về cơ chế hình thành, phát triển và vỡ của chúng, từ đó đưa ra các biện pháp chính sách phù hợp để giảm thiểu rủi ro và tác động tiêu cực đến nền kinh tế. Các cuộc tranh luận về định nghĩa cũng liên tục được làm mới khi các loại tài sản mới xuất hiện (ví dụ: tiền mã hóa) và các điều kiện thị trường thay đổi, đặt ra những câu hỏi mới về cách áp dụng các khung lý thuyết hiện có. Để hiểu rõ hơn về các tài sản mới nổi, bạn có thể tham khảo thêm về tiền điện tử và tác động của nó đến ngân hàng.

Kết luận

Tóm lại, phần này đã xem xét các cách tiếp cận khác nhau để định nghĩa bong bóng tài sản, từ khái niệm cốt lõi về sự chênh lệch giá so với giá trị cơ bản đến các mô hình bong bóng hợp lý, các giải thích dựa trên hành vi phi lý và các mô tả chu kỳ lịch sử. Dù có nhiều định nghĩa cạnh tranh, điểm chung là bong bóng liên quan đến sự gia tăng giá tài sản được thúc đẩy bởi kỳ vọng tiếp tục tăng giá thay vì các yếu tố kinh tế cơ bản. Tuy nhiên, việc xác định chính xác giá trị cơ bản và phân biệt bong bóng với sự tăng giá chính đáng do thay đổi kinh tế vẫn là một thách thức đáng kể, đòi hỏi sự kết hợp của phân tích lý thuyết, thực nghiệm và lịch sử. Các nhà đầu tư cũng thường xuyên sử dụng phân tích SWOT để đánh giá thị trường.

Tài liệu tham khảo

Blanchard, O. J., & Watson, M. W. (1986). Bubbles and other non-linear specifications in stock market prices. NBER Working Paper No. 1889.

Brunnermeier, M. K. (2008). Bubbles. In S. N. Durlauf & L. E. Blume (Eds.), The New Palgrave Dictionary of Economics (2nd ed.). Palgrave Macmillan.

Diba, B. T., & Grossman, H. I. (1988). The theory of rational bubbles in stock prices. The Economic Journal, 98(392), 746-754.

Glaeser, E. L., & Gyourko, J. (2005). Housing bubbles. Journal of Urban Economics, 58(2), 198-227.

Kindleberger, C. P. (2000). Manias, Panics, and Crashes: A History of Financial Crises. Wiley.

Pavlov, A., & Valkanov, R. (2019). Asset Bubbles and Crashes. Annual Review of Financial Economics, 11, 327-351.

Shiller, R. J. (2000). Irrational Exuberance. Princeton University Press.

Siegel, J. J. (2003). What is an asset bubble? An empirical investigation. Journal of Private Portfolio Management, 6(1), 1-11.

Stiglitz, J. E. (1990). Symposium on bubbles. Journal of Economic Perspectives, 4(2), 13-18.

Questions & Answers

Chào bạn, đây là phần trả lời các câu hỏi của bạn dựa trên phân tích sâu nội dung bài viết.

Q&A

Báo giá dịch vụ viết thuê luận văn

Luận Văn A-Z  nhận làm trọn gói dịch vụ viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ. Liên hệ ngay dịch vụ viết thuê luận văn của chúng tôi!

UY TÍN - CHUYÊN NGHIỆP - BẢO MẬT

Nhận báo giá Xem thêm