Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn

Theo các nội dung nghiên cứu của lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế, lãi vay vốn sẽ tạo ra một khoản tiết kiệm thuế cho doanh nghiệp. Do đó, nó khuyến khích DN sử dụng nợ vay cho hoạt động kinh doanh . Tuy nhiên, kết luận này không hoàn toàn đúng tuyệt đối vì trên thực tế có khá nhiều yếu tố khiến cho lợi ích của việc sử dụng vốn vay bị triệt tiêu, một trong các yếu tố đó là tình trạng khó khăn về tài chính khi sử dụng nợ vay.

Tình trạng khó khăn tài chính xảy ra khi DN không đủ khả năng để thực hiện các cam kết thanh toán cho chủ nợ bởi dòng tiền thuần kỳ vọng thấp hơn so với các khoản nợ phải trả. Trong hầu hết các trường hợp gặp khó khăn tài chính thì thường dẫn đến phá sản, và kéo theo đó phát sinh nhiều chi phí cho DN, đó là chi phí khánh kiệt tài chính.

Chi phí khánh kiệt tài chính bao gồm hai thành phần: (1) chi phí phát sinh khi tình trạng khó khăn về tài chính hoặc phá sản xảy ra; (2) khả năng xảy ra tình trạng khó khăn tài chính và dẫn đến phá sản. Chi phí khó khăn tài chính bao gồm những chi phí trực tiếp liên quan đến quá trình phá sản như các chi phí về pháp lý, tòa án và chi phí gián tiếp là các chi phí do cơ hội đầu tư bị bỏ lỡ, suy giảm khả năng hoạt động, và chi phí đại diện gắn với nợ trong giai đoạn DN sắp phá sản hoặc đã rơi vào tình trạng phá sản.

Khả năng phá sản của DN phụ thuộc một phần vào rủi ro kinh doanh của DN, phần khác phụ thuộc vào chính sách quản lý, điều hành. Tỷ trọng nợ của một DN càng cao, khả năng chịu đựng sự bất ổn của môi trường kinh doanh càng thấp, vốn dự trữ để ngăn cản quá trình phá sản càng ít và do đó chi phí khó khăn tài chính càng lớn. Do đó, khi DN gia tăng sử dụng nợ sẽ làm cho rủi ro của DN tăng lên, điều này làm phát sinh chi phí khó khăn tài chính đồng thời với lợi ích từ lá chắn thuế từ lãi vay.

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn dạng được khởi xướng bởi Kraus và Litzenberger (1973) và tiếp tục được phát triển bởi nghiên cứu của Myers (1977) và các công trình nghiên cứu khác. Kraus và Litzenberger đã đưa ra nhận xét rằng cấu trúc vốn tối ưu phản ánh sự đánh đổi giữa lợi ích về thuế của nợ vay và chi phí phá sản. Theo Myers (1977), một DN tuân theo lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn sẽ thiết lập một tỷ lệ nợ mục tiêu và dần dần điều chỉnh về mức mục tiêu đó. Tỷ lệ nợ mục tiêu này được quyết định dựa trên sự cân bằng lợi ích đưa lại từ lá chắn thuế và chi phí phá sản. Khi kết hợp hai yếu tố tác động của thuế và chi phí khó khăn tài chính trong lý thuyết đánh đổi, giá trị của DN được xác định như sau:

Giá trị thị trường		Giá trị thị		Giá trị hiện	Giá trị hiện tại
của DN có	=	trường của DN	+	tại của lá chắn –	của chi phí khó
sử dụng nợ		không vay nợ		thuế	khăn tài chính

Lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn chỉ ra rằng khi DN tăng hệ số nợ thì chi phí khó khăn tài chính gia tăng do tăng xác suất phá sản DN. Đến một điểm nào đó, giá trị tăng lên của lá chắn thuế từ lãi vay sẽ được bù trừ bởi chi phí phá sản kỳ vọng. Ở điểm này, giá trị của DN bắt đầu giảm và chi phí sử dụng vốn bình quân của DN sẽ bắt đầu tăng khi DN vay thêm nợ. Lúc này lợi ích của tấm lá chắn thuế không đủ bù đắp cho chi phí khó khăn về tài chính.

[message type=”e.g. information, success”]Xem thêm: Khái niệm cấu trúc tài chính của doanh nghiệp[/message]

Như vậy, lý thuyết đánh đổi đã xác định cấu trúc vốn tối ưu bằng cách cộng thêm vào mô hình M&M các yếu tố phi hoàn hảo khác bao gồm thuế và chi phí khó khăn tài chính song vẫn không mất đi các giả định về tính hiệu quả

của thị trường và thông tin cân bằng. Điểm tối ưu lý thuyết đạt được khi tính giá trị hiện tại của khoản tiết kiệm thuế do vay nợ tăng thêm vừa đủ bù cho sự gia tăng trong giá trị hiện tại của chi phí khó khăn tài chính. Cấu trúc vốn tối ưu xảy ra ở điểm mà tại đó tối thiểu hóa rủi ro và tối đa hóa giá trị của DN.

Lý thuyết đánh đổi cũng hàm ý rằng lợi ích từ việc sử dụng nợ chỉ có ý nghĩa đối với công ty trong trường hợp công ty có nghĩa vụ về thuế. Như vậy, các công ty có khoản lỗ lũy kế sẽ có lợi ích rất nhỏ từ lá chắn thuế. Ngoài ra, công ty có lợi ích từ lá chắn thuế từ các nguồn khác chẳng hạn nguồn khấu hao tài sản cố định có thể nhận được lợi ích thấp hơn từ đòn bẩy tài chính. Mặt khác, trong trường hợp các công ty có mức thuế suất khác nhau, thì những công ty có mức thuế suất cao hơn có động cơ vay lớn hơn.

Lý thuyết đánh đổi cũng cho rằng các công ty có khả năng gặp khó khăn tài chính cao hơn sẽ sử dụng nợ vay ít hơn các công ty ít rủi ro phá sản. Chính vì vậy, trong điều kiện các yếu tố khác tương đồng, công ty có biến động về lợi nhuận trước lãi vay và thuế cao thường đi vay với tỷ lệ thấp.

Như vậy, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn được tiếp cận theo quan điểm về sự đánh đổi giữa chi phí và lợi ích trong việc sử dụng nợ. Về cơ bản, các nhân tố làm tăng lợi ích cho giá trị DN sẽ thúc đẩy việc sử dụng nợ, trong khi các nhân tố làm gia tăng chi phí cho DN sẽ cản trở việc sử dụng nợ. Như vậy, lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn đã có bước tiếp cận thực tế hơn so với lý thuyết M&M khi xem xét cấu trúc vốn ở cả hai khía cạnh chi phí và lợi ích thay vì chỉ tính toán đến lợi ích và giả thiết các chi phí là không tồn tại. Do đó, có thể nói lý thuyết đánh đổi cấu trúc vốn là một bổ sung quan trọng trong việc hoàn thiện hệ thống lý thuyết về cấu trúc vốn hiện đại.