Mục lục

Các phiên bản của khuôn khổ điều hành chính sách lạm phát mục tiêu

Tác động tích cực và những ưu điểm của chính sách lạm phát mục tiêu giúp cho NHTW ổn định được lạm phát trong thời gian dài và không làm ảnh hưởng tới mục tiêu tăng trưởng đã được phân tích khá kỹ ở trên và việc sau hơn 20 năm LPMT được giới thiệu, chưa có quốc gia nào từ bỏ chính sách này sau khi đã áp dụng nó cũng là những bằng chứng thuyết phục cho tính ưu việt của chính sách này.

Tuy nhiên, “tấm huân chương bao giờ cũng có hai mặt”, cũng như đã đề cập ở phần trên, chính sách lạm phát mục tiêu truyền thống cũng có những khiếm khuyết và những hạn chế này đặc biệt được thể hiện rõ nét thông qua cuộc thử nghiệm thực tế khắc nghiệt của khủng hoảng tài chính toàn cầu 2007-2009 [5]. Ngoài việc lạm phát mục tiêu chỉ nhằm mục tiêu ổn định lạm phát hoặc duy trì tỷ lệ lạm phát xoay quanh mức mục tiêu mà không tính đến các mục tiêu kinh tế khác dẫn tới mức tăng trưởng quá mức trong những điều kiện không thuận lợi, CSLPMT cũng có thể làm giảm hiệu lực của chính sách trước tình trạng không chắc chắn của mức giá cả dài hạn với việc đặt ra mức LPMT nhưng vẫn chấp nhập (hoặc không thể điều chỉnh) những biến động vượt khỏi khung mục tiêu. Chính sách lạm phát mục tiêu cũng không thể hiệu quả nếu việc kiềm chế lạm phát không tính đến ổn định giá cả, hậu quả của cuộc khủng hoảng tài chính 2007-2009 toàn cần đã chỉ ra những tác động của CSTT nới lỏng ảnh hưởng tới hệ thống tài chính là rõ ràng đồng thời các chỉ tiêu tài chính (financial factors) cũng ảnh hưởng tới tính hiệu lực của chính sách tiền tệ và làm sai lệch mục tiêu chính sách. Chính vì thế, để chính sách lạm phát mục tiêu thực sự hiệu quả thì cần quan tâm tới các chỉ tiêu ổn định tài chính bên cạnh mục tiêu ổn định giá cả. Việc điều chỉnh nhằm hạn chế các khiếm khuyết đã dẫn tới các phiên bản khác nhau của chính sách LPMT, đặc biệt sau giai đoạn khủng hoảng tài chính. Một số mô hình chính sách lạm phát mục tiêu đã xuất hiện sau giai đoạn khủng hoảng tài chính, điển hình như:

Chính sách mục tiêu lạm phát linh hoạt (Flexible Inflation Targeting).

Chính sách tiền tệ mục tiêu lạm phát linh hoạt (FIT) đã được đưa ra thay cho chính sách mục tiêu lạm phát thuần túy (Strick Inflation Targeting- SIT) trước đây. Theo đó, CSTT không chỉ tập trung vào mục tiêu duy nhất là ổn định tỷ lệ lạm phát mà nó còn tính đến cả các mục tiêu của nền kinh tế thực thông qua các chỉ tiêu đo lường mức độ sử dụng nguồn lực của nền kinh tế (chẳng hạn như chỉ tiêu độ lệch sản lượng- output gap- độ lệch giữa mức sản lượng thực tế và sản lượng tiềm năng). Với mục tiêu như vậy, FIT đã tính đến cả sự đánh đổi giữa yêu cầu ổn định giá cả và mức độ đạt được của sản lượng trong ngắn hạn. PGS. TS Tô Kim Ngọc đã biểu thị mục tiêu của FIT dưới góc độ định lượng thông qua một hàm số bậc 2 với hai biến x,y: f(x)= ax²+ bxy+ cy² + dx+ey+f . Trong đó, x thể hiện độ lệch giữa tỷ lệ lạm phát thực tế với mức lạm phát mục tiêu, y thể hiện độ lệch sản lượng, các chỉ số a,b,c,d,e,f là hệ số phản ánh mức độ quan tâm (hoặc mức độ quan trọng) của từng biến trong hàm số. Mức độ quan trọng này sẽ thay đổi cùng với các thời kỳ thực hiện chính sách, phản ánh mức độ linh hoạt của FIT trong quá trình tiến dần tới mức mục tiêu. Hiệu lực của chính sách thể hiện ở mức độ đạt được mục tiêu, và điều này phụ thuộc vào độ chính xác của dự báo vì thế FIT còn được gọi là mục tiêu dự báo- Forcast targeting) nhằm đạt được mức lạm phát xoay quanh mức mục tiêu và độ lệch sản lượng ở mức độ không gây áp lực cho nền kinh tế (mức độ sử dụng nguồn lực ở mức bình thường). Có thể thấy trong những trường hợp nền kinh tế gặp các biến động lớn ảnh hưởng tới mức độ sử dụng nguồn lực và ảnh hưởng lớn đến độ lệch sản lượng, thì việc điều chỉnh các hệ số cho phép CSTT linh hoạt điều chỉnh giúp nền kinh tế vượt qua các ngưỡng bất ổn..

[message type=”e.g. information, success”]Xem thêm: Khái niệm, đặc điểm khuổn khổ chính sách tiền tệ theo lạm phát mục tiêu[/message]

Chính sách mục tiêu giá cả linh hoạt (Flexible Price-level Targeting- PLT))

Chính sách mục tiêu giá cả linh hoạt được NHTW Thụy Điển áp dụng đầu tiên vào những năm 30 của thế kỷ XX. Đến nay, có một số bàn luận về việc điều chỉnh mục tiêu lạm phát thành mục tiêu ổn định giá linh hoạt (Theo Svesson (2010); David Vestin (2000, 2006))xuất phát từ lập luận cho rằng PLT (đảm bảo duy trì sự ổn định giá trong trung hạn một cách chắc chắn hơn và do đó đảm bảo một môi trường vĩ mô ổn định hơn cho các hoạt động kinh tế thực. Thay vì xác lập mức LPMT và cố gắng duy trì mức lạm phát thực tế xoay quanh mức LPMT, PLT đã đặt mục tiêu ổn định mức giá xoay quanh mức giá mục tiêu (tỷ lệ lạm phát được đo lường bằng tỷ lệ thay đổi mức giá của năm t so với năm t-1 trong khu mức giá chung đo lường bằng chỉ số giá tiêu dùng CPI) Mức giá mục tiêu này không cố định mà có thể được điều chỉnh theo một biên độ giao động được chấp nhận.

Vậy PLT và LPMT truyền thống khác nhau ở điểm nào? LPMT trước đây không có khả năng khắc phục độ lệch của mức lạm phát thực với mục tiêu trong quá khứ. Điều đó có nghĩa là hàng năm NHTW phải điều hành để mức lạm phát thực tế luôn xoay quanh mục tiêu, mà không thể có sự điều chỉnh. Mức chênh lệch thấp hơn, hay kết quả điều hành tốt hơn trong năm sau không thể bù đắp cho mức chênh lệch lớn của năm trước. Điều này sẽ làm cho NHTW không thể hi sinh mục tiêu lạm phát trong bất kỳ giai đoạn nào, cũng có nghĩa là CSTT có tính cứng nhắc hơn. Điều này chỉ đạt được trong điều kiện nền kinh tế hiếm khi gặp phải bất ổn dẫn tới các cú sốc. Thực tế cho thấy, độ lệch giữa lạm phát thực tế so với mục tiêu xảy ra ở hầu hết các quốc gia áp dụng LPMT kể cả trong giai đoạn không có biến động lớn. Ngược lại, PLT tạo cơ chế “bù đắp” trong toàn bộ thời gian chính sách. Nghĩa là nếu giai đoạn đầu mức giá thực tế cao hơn mức mục tiêu, NHTW có thể thực hiện các chính sách cần thiết hỗ trợ để mức giá giảm xuống trong kỳ tới và ngược lại. Với cách thức đó, PLT duy trì độ lệch so với mục tiêu rất nhỏ và không kéo dài. Nó cho phép theo dõi sát hơn những tác động phi tiền tệ tới mức giá cũng như sự linh hoạt của chính sách và giảm bớt gánh nặng không cần thiết cho NHTW. Ưu điểm của PLT là làm giảm bớt biên độ biến động so với mục tiêu và duy trì sự ổn định dài hạn. Cùng với nguyên tắc minh bạch và trách nhiệm giải trình, PLT sẽ tạo nên sự tin cậy cao hơn và có cơ chế tự điều tiết (tự ổn định) thông qua tác động của kỳ vọng hợp lý của thị trường. Tuy nhiên, cả hai chính sách đều cần phải có sự phối hợp nhằm đảm bảo cho sự ổn định của nền kinh tế thực.

Chính sách mục tiêu lạm phát kết hợp với ổn định tài chính (Inflation targeting incorporating financial stability- ITFS)

Các cuộc khủng hoảng tài chính 1997 và 10 năm sau 2007-2009 chỉ ra rằng, bản thân chính sách tiền tệ cũng gây những ảnh hưởng gián tiếp với độ trễ nhất định đến hệ thống thị trường tài chính và bằng cách đó làm khuếch đại những bất ổn của hệ thống. Điều này sau đó lại có tác động tới nền kinh tế thực cũng như mức giá [11].

Về nguyên tắc, khung khổ của LPMT không tính đến các yếu tố tài chính trong quá trình vận hành cũng như hệ thống mục tiêu. Ảnh hưởng chủ yếu của thị trường tài chính đến sự ổn định của nền kinh tế thực xuất phát từ tỷ lệ đòn cân nợ quá mức, đến lượt nó lại phụ thuộc vào tác động của chính sách tiền tệ. Thực tế cho thấy, CSTT không có khả năng nhận diện cũng như phản ứng lại các cú sốc của thị trường tài chính trước khi nó tác động vào các chỉ tiêu lạm phát và sản lượng (được coi là mục tiêu của LPMT). Nếu có, thì các phản ứng chính sách cũng thường trễ và không chủ động. Burcu Aydin et al (2011) đề xuất một phiên bản khác của CSTT LPMT có tính đến các chỉ tiêu ổn định tài chính được gọi là ITFS. Qua nghiên cứu thực nghiệm vai trò của CSLPMT và ảnh hưởng của các yếu tố tài chính tới CSLPMT tại Hàn quốc 2003-2007 (IMF Working Paper 11/224) PGS. TS. Tô Kim Ngọc đã rút ra các nhóm chỉ tiêu cho phép ITFS kiểm soát mức độ bất ổn tài chính trong quá trình vận hành LPMT gồm:

i/ Tỷ lệ đòn cân nợ của khu vực phi tài chính. Chỉ tiêu này đo lường tốc độ tăng trưởng dư nợ tín dụng cho khu vực phi tài chính (doanh nghiệp và cá nhân). Tỷ lệ này càng lớn, mức rủi ro của bảng cân đối càng cao và gây ảnh hưởng xấu tới nền kinh tế thực

ii/ Tỷ lệ vốn ngoại tệ trong hệ thống ngân hàng; Chỉ tiêu này phản ánh mức độ sử dụng vốn ngoại của hệ thống NH. Tỷ lệ này càng lớn, mức độ phụ thuộc của hệ thống vào luồng vốn ngoại càng lớn. Bất ổn hệ thống sẽ nảy sinh khi luồng vốn ngoại đảo chiều hoặc thị trường vốn quốc tế thiếu thanh khoản. Trong trường hợp này, yêu cầu điều chỉnh tình trạng CSTT sẽ xảy ra để ngăn cản tình trạng vỡ nợ hệ thống.

iii/ Dư nợ tín dụng. Chỉ tiêu múc tăng trưởng dư nợ tín dụng phản ánh nhu cầu vốn của nền kinh tế. Mức độ tăng trưởng dư nợ tín dụng vượt quá khả năng hấp thụ vốn sẽ dẫn tới rủi ro tín dụng, làm giảm tính thanh khoản của bảng cân đối tài sản

iv/ Giá tài sản. Chỉ tiêu này chủ yếu tập trung và giá bất động sản, giá nhà ở. Chỉ số tăng giá nhà ở sẽ lôi kéo nguồn vốn đầu tư, tăng tỷ lệ đòn cân nợ của các doanh nghiệp kinh doanh bất động sản. Điều này sẽ đẩy cả ngân hàng và nền kinh tế vào tình trạng rủi ro khi giá bất động sản suy giảm.

Mô hình này có các ưu điểm: (i) CSTT khi quan tâm đến các chỉ số ổn định tài chính sẽ tạo nên thế chủ động cho việc điều chỉnh mức độ can thiệp cũng như mức mục tiêu cụ thể nhằm tránh những đổ vỡ tài chính; (ii) Việc xem xét các chỉ tiêu ổn định tài chính trong mục tiêu chính sách tiền tệ sẽ giúp cho các quyết định can thiệp của CSTT toàn diện hơn do các chỉ tiêu ổn định tài chính chủ yếu phản ánh các biến động từ phía cung, khuôn khổ chính sách tiền tệ thường chỉ có thể đưa các phản ứng để điều chỉnh tổng cầu nên trường hợp điều chỉnh tổng cầu là không phù hợp khi nguồn gốc bất ổn xuất phát từ phía tổng cung hoặc thị trường tài chính.; (iii) mô hình này chỉ yêu cầu có sự kết hợp để đạt mục tiêu chủ yếu là ổn định giá cả chứ không mở rộng nhiệm vụ cho CSTT để gây nên sự đánh đổi mục tiêu (trong trường hợp có mâu thuẫn).

Như vậy có thể thấy trong vòng hơn 20 năm qua, chính sách lạm phát mục tiêu không những được áp dụng rộng rãi hơn mà còn được điều chỉnh nhằm làm cho nó thích ứng hơn với thực tiễn của từng quốc gia. Những thành công bước đầu của chính sách mục tiêu lạm phát linh hoạt trước và trong giai đoạn khủng hoảng tài chính toàn cầu là minh chứng cho xu thế áp dụng nhiều hơn LPMT ở cả các quốc gia phát triển và đang phát triển. Các phiên bản mới này thích ứng hơn trong điều kiện có nhiều bất ổn từ nền kinh tế thực và từ hệ thống thị trường tài chính làm sai lệch mục tiêu duy nhất của chính sách mục tiêu lạm phát truyền thống. Đây là gợi ý cho Việt Nam trong việc lựa chọn một khuôn khổ phù hợp trong thời gian tới đây. Đó có thể khuôn khổ LPMT truyền thống hay là một khuôn khổ mới được ứng dụng linh hoạt hơn, phù hợp với các điều kiện riêng khác của Việt Nam.