Mục lục

Nghiên cứu định lượng trong các nghiên cứu về truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng

1. Kênh khả năng cấp tín dụng của ngân hàng

Các nghiên cứu định lượng về truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh tín dụng phần lớn tập trung vào kiểm chứng sự tồn tại của kênh khả năng cấp tín dụng. Phương pháp tiếp cận đầu tiên, và sau này được nhiều nghiên cứu lặp lại, tập trung vào xem xét mối quan hệ giữa tiền tệ, tín dụng và sản lượng và đo lường mức độ phản ứng của tiền tệ, tín dụng trước thay đổi điều hành CSTT của NHTW và ngược lại. Kết quả của các nghiên cứu về kênh khả năng cấp tín dụng ngân hàng tại Mỹ khá đồng nhất khi chỉ ra tín dụng phản ứng lại với thay đổi điều hành CSTT với độ trễ và kế đó, sự thay đổi trong tín dụng cũng dẫn tới sự thay đổi trong sản lượng của nền kinh tế.

Bernanke và Blinder (1992) sử dụng 6 mô hình VAR trong giai đoạn từ tháng 8/1959 tới tháng 9/1979 với các biến khác nhau về dự trữ không vay của các ngân hàng, lãi suất vốn liên bang, chênh lệch giữa lãi suất vốn liên bang và lãi suất trái phiếu dài hạn làm đại diện cho điều hành chính sách tiền tệ của Cục dự trữ liên bang Mỹ. Ngoài ra, mô hình VAR còn có các biến số khác như tỷ lệ thất nghiệp, mức giá cả, và ba biến đại diện cho hành vi của ngân hàng gồm tiền gửi, tín dụng và trái phiêus. Trên cơ sở mô hình, Bernanke và Blinder nhận định rằng dưới tác động của chính sách tiền tệ thắt chặt, đo lường bởi sự tăng lên của lãi suất vốn liên bang, chứng khoán nắm giữ bởi ngân hàng và tiền gửi của công chúng vào ngân hàng sẽ giảm xuống trong chín tháng đầu tiên trong khi các khoản tín dụng chỉ giảm nhẹ. Lý giải cho hiện tượng này là việc các ngân hàng đã có các cam kết tín dụng với khách hàng. Sau ảnh hưởng ban đầu, lượng chứng khoán nắm giữ được phục hồi và tương ứng là các khoản tín dụng giảm xuống. Sự giảm xuống này xảy ra đồng thời với sự tăng lên của tỷ lệ thất nghiệp trong nền kinh tế. Mặc dù kết quả nghiên cứu chỉ ra sự tồn tại của kênh tín dụng, nó cũng là một minh chứng cho sự tồn tại của kênh truyền tải tiền tệ truyền thống. Nói một cách khác, sự giảm xuống trong lượng tín dụng cấp cho nền kinh tế của hệ thống ngân hàng có thể là kết quả của sự sụt giảm trong lượng cung tín dung hoặc có thể là sự giảm xuống từ phía cầu tín dụng khi các chủ thể kinh tế phải chi trả mức lãi suất vay vốn cao hơn [38].

Natal (2002, 2003) kế thừa phương pháp của Bernanke và Blinder (1992) và phát triển thêm theo ba khía cạnh mới. Thứ nhất, tác giả sử dụng phương pháp Bayesian. Thứ hai, cú sốc CSTT được xem xét trong bối cảnh của Thụy sỹ là một nền kinh tế nhỏ mở cửa với việc bổ sung thêm yếu tố tỷ giá, giá dầu, giá trị sản xuất công nghiệp, giá cả người sản xuất và lãi suất kỳ hạn 3 tháng của Đức. Thứ ba, khoảng cách giữa lãi suất cho vay bất động sản và trái phiếu Chính phủ được sử dụng để đại diện cho phần bù nguồn vốn bên ngoài. Với bộ số liệu gồm 13 biến số (ngoài các biến số kể trên còn có lãi suất kỳ hạn 3 tháng, cung tiền, tỷ trọng chứng khoán ngân hàng nắm giữ, tín dụng, GDP, chỉ số giá tiêu dùng, tỷ lệ thất nghiệp), tần suất dữ liệu theo tháng trong giai đoạn 1976 – 2002, Natal chỉ ra các hàm phản ứng tương đối giống kết quả của Bernanke và Blinder (1992). Cung tiền và các chứng khoán nắm giữ bởi ngân hàng bắt đầu giảm ngay khi NHTW thực hiện thắt chặt CSTT, trong khi tín dụng ngân hàng giảm sau khoảng 12 tháng. Cùng với đó, phần thưởng nguồn vốn bên ngoài bắt đầu được nới rộng ra. Dù vậy, rất khó dể có thể tách biệt giữa kênh khả năng cấp tín dụng của ngân hàng và kênh bảng cân đối tài sản của người đi vay khi sử dụng biến số là khoảng cách giữa lãi suất cho vay bất động sản và trái phiếu Chính phủ. Một sự nới rộng trong khoảng cách này có thể là do sự suy giảm chất lượng tài sản của ngân hàng hoặc là của doanh nghiệp [97,98].

Một phương pháp khác đã được sử dụng để xem xét phản ứng của các nhóm ngân hàng có đặc điểm khác nhau trước cùng một cú sốc CSTT. Mô hình VAR được hồi quy riêng cho từng nhóm ngân hàng có đặc điểm khác nhau và hàm phản ứng của từng nhóm ngân hàng trước được sử dụng để so sánh mức độ khác biệt. Kashyap và Stein (1995) nhận định các ngân hàng quy mô nhỏ sẽ gặp khó khăn hơn trong việc huy động vốn để bù lại cho khoản tiền gửi bị khách hàng rút ra. Do vậy, khi NHTW thắt chặt tiền tệ, các ngân hàng quy mô nhỏ sẽ phản ứng mạnh hơn so với các ngân hàng lớn khi hạn chế cấp tín dụng nhưng lại phản ứng nhẹ hơn khi cắt giảm tỷ trọng danh mục chứng khoán [86]. Steudler và Zurlinden (1998) chia các ngân hàng ở Thụy Sỹ thành ba nhóm gồm nhóm các ngân hàng lớn, nhóm các ngân hàng thương mại thuộc sở hữu Nhà nước, và nhóm các ngân hàng địa phương. Sử dụng mô hình VAR gồm 5 biến là lãi suất, GDP, tiền gửi, tín dụng và các khoản tiền và chứng khoán đã được điều chỉnh cho lạm phát với khoảng thời gian nghiên cứu từ quý 2 năm 1977 đến quý 3 năm 1996. Mặc dù hàm phản ứng cho thấy danh mục chứng khoán của cả ba nhóm ngân hàng đều phản ứng lại với chính sách thắt chặt tiền tệ mạnh hơn là tín dụng, mức đô phản ứng giữa các nhóm ngân hàng lại không ủng hộ lập luận của Kashyap và Stein. Thậm chí, các khoản tín dụng của ngân hàng lớn còn giảm mạnh hơn so với hai nhóm ngân hàng còn lại. Để tăng tính chắc chắn của kết luận, hai tác giả sử dụng mô hình VAR chỉ với ba biến gồm lãi suất, GDP thực và lần lượt ba biến tiền gửi, tín dụng và chứng khoán. Hàm phản ứng cho kết quả tương tự với mô hình VAR 5 biến. Tuy nhiên, nghiên cứu của Steuder và Zurlinden tồn tai một số hạn chế như chưa xác định được biến số phản ánh được định hướng điều hành CSTT của NHTW Thụy Sỹ, chưa tách biệt được sự sụt giảm của tín dụng là xuất phát từ phía cung hay phía cầu, và chưa đề câp đến tính dừng của các biến số trong mô hình VAR [113].

Một vài nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu mảng của hệ thống ngân hàng để xác định mức độ chịu ảnh hưởng của khả năng cấp tín dụng trước việc NHTW thắt chặt CSTT. Kashyap và Stein (1995, 2000) phân tích kênh khả năng cấp tín dụng trên cơ sở tách biệt các ngân hàng thông qua tiêu chí về quy mô và thanh khoản. Hai tác giả nhận thấy trong điều kiện CSTT thắt chặt, các khoản tín dụng của các ngân hàng lớn không bị ảnh hưởng nhiều nhưng các ngân hàng nhỏ lại điều chỉnh giảm mạnh các khoản tín dụng cấp ra nền kinh tế. Để chứng minh lập luận này, hai tác giả đã sử dụng dữ liệu mảng của hệ thống ngân hàng Mỹ từ quý 1 năm 1976 đến quý 2 năm 1993 với tổng cộng 196.530 quan sát. Có ba phương pháp xác định hướng điều hành CSTT được sử dụng trong nghiên cứu gồm phương pháp chỉ số Boschen – Mills, lãi suất qua đêm trên thị trường liên ngân hàng, và phương pháp của Bernanke và Mihov (1998). Chỉ số Boschen – Mills được áp dụng để chia định hướng điều hành chính sách thành 5 nhóm: mới lỏng mạnh, nỏi lỏng nhẹ, bình thường, thắt chặt nhẹ, và thắt chặt mạnh dựa trên việc đánh giá mối quan ngại của Fed tập trung vào lạm phát hay thất nghiệp [86]. Kashyap và Stein (2000) sử dụng phương pháp hồi quy hai bước để đo lường sai phân bậc hai của tín dụng với đặc điểm ngân hàng và biến số đại diện cho CSTT là cung tiền. Ở bước thứ nhất, tại từng thời điểm, hai tác giả hồi quy tín dụng với biến trễ của chính nó, biến số đại diện cho đặc điểm của ngân hàng, và biến giả đại diện cho ngân hàng thuộc phạm vi của ngân hàng dự trữ liên bang nào. Ở bước thứ hai, hệ số đo lường mức độ ảnh hưởng của đặc điểm ngân hàng (thanh khoản) được sử dụng như biến độc lập để hồi quy theo chuỗi thời gian với các biến số đại diện cho CSTT là cung tiền và tăng trưởng kinh tế. Kết quả nghiên cứu cho thấy ảnh hưởng của CSTT lên hoạt động cho vay của ngân hàng sẽ mạnh hơn đối với các ngân hàng với bảng cân đối tài sản kém thanh khoản. Đặc điểm này được phản ánh rõ rệt đối với nhóm các ngân hàng nhỏ, ủng hộ lập luận về vai trò của kênh khả năng cấp tín dụng ngân hàng. Như vậy, các ngân hàng nhỏ phải đối mặt với vấn đề căng thẳng tín dụng do sự thiếu hoàn hảo của thị trường tín dụng với đặc điểm bảng cân đối tài sản thiếu tính thanh khoản (chi phí cho việc tiếp cận các khoản vốn bán buôn là lớn) [85].

Perrez và Bichsel (2003) sử dụng dữ liệu bảng các ngân hàng Thụy Sỹ từ năm 1987 nhằm đánh giá truyền tải CSTT giữa các nhóm ngân hàng khác nhau không chi dựa trên tiêu chí về quy mô mà còn về vốn chủ sở hữu và thanh khoản. Hai tác giả kỳ vọng hoạt động cho vay của các ngân hàng với năng lực tài chính và thanh khoản thấp sẽ nhạy cảm với điều hành CSTT hơn các ngân hàng còn lại. Trong phương trình gốc, Perrez và Bichsel hồi quy tăng trưởng tín dụng với sự thay đổi trong lãi suất ngắn hạn (đại diện cho định hướng điều hành CSTT) và các hệ số tài chính của ngân hàng, tăng trưởng kinh tế và lạm phát. Kết quả nghiên cứu cho thấy các hoạt động tín dụng của các ngân hàng với năng lực tài chính thấp phản ứng tiêu cực mạnh mẽ trước CSTT thắt chặt. Tuy nhiên, thanh khoản không ảnh hưởng tới việc truyền tải CSTT của kênh khả năng cấp tín dụng [104]. Perrez và Bichsel cũng chỉ ra kết quả nghiên cứu không thực sự vững chắc khi tiến hành phương pháp hai giai đoạn do Kashyap và Stein (2000) đề xuất. Khi áp dụng phương pháp này, điều hành CSTT không ảnh hưởng tới tác động của thanh khoản và vốn chủ sở hữu lên hoạt động tín dụng mà nghiên cứu chỉ đưa đến kết luận vốn chủ sở hữu có tác động tới tăng trưởng tín dụng trong khi thanh khoản thì không có tác động.

Iacoviello và Minetti (2008) xem xét vai trò kênh tín dụng trong truyển tải CSTT tới thị trường nhà đất tại 4 quốc gia Phần Lan, Vương Quốc Anh, Đức và Nauy. Nhu cầu nhà đất liên quan trực tiếp đến bảng cân đối tài sản của người đi vay do các đặc điểm như khoản trả trước và duy trì tỷ lệ thu nhập trên lãi phải trả. Kênh khả năng cấp tín dụng ngân hàng cũng thể hiện vai trò quan trọng trong việc truyền tải CSTT nếu các ngân hàng nắm giữ nhiều khoản cho vay nhà đất. Hai tác giả áp dụng 4 mô hình VAR khác nhau để tìm kiến sự hiện diện của kênh tín dụng và tách biệt kênh bảng cân đối tài sản khỏi kênh khả năng cấp tín dụng ngân hàng. Kết quả cho thấy mặc dù khu vực châu Âu có sự hội nhập sâu rộng nhưng sự khác biệt về thị trường bất động sản giữa các quóc gia đã ảnh hưởng tới quá trình truyền tải CSTT. Hai tác giả nhận định kênh khả năng cấp tín dụng phát huy vai trò tại Phần Lan và Anh, nơi thị trường bất động sản gắn chặt với ngân hàng, kênh bảng cân đối tài sản tại Đức và sự yếu kém trong kênh tín dụng tại Nauy [76].

2. Kênh bảng cân đối tài sản của người đi vay

Tương tự như kênh khả năng cấp tín dụng của ngân hàng, các nghiên cứu về kênh bảng cân đối tài sản của người đi vay cũng gồm hai nhóm nghiên cứu sử dụng dữ liệu theo chuỗi thời gian và dữ liệu mảng. Các nghiên cứu sử dụng dữ liệu theo chuỗi thời gian nổi bật như Bernanke và Gertler (1995), Kashyap, Stein, và Wilcox (1993)… Với mục đích xem xét ảnh hưởng của các đặc điểm từ phía doanh nghiệp tới truyền tải CSTT qua kênh tín dụng, các nghiên cứu sử dụng dữ liệu mảng bao gồm nghiên cứu của Gertler và Gilchrist (1994), Oliner và Rudebusch (1993) tại Mỹ và Zaderey (2003) tại Ukraine, Wesche (2000) tại Áo…

Bernanke và Gertler (1995) sử dụng mô hình VAR với bộ số liệu theo tháng từ năm 1965 tới 1993 nhằm đánh giá vai trò truyền tải của kênh khả năng cấp tín dụng và kênh bảng cân đối tài sản. Lựa chọn lãi suất vốn liên bang làm chỉ báo cho định hướng điều hành CSTT của Fed, tác giả xem xét mức độ phản ứng của các biến số khác trong mô hình với cú sốc CSTT. Kết quả mô hình cho thấy GDP bắt đầu giảm sau khoảng thời gian bốn tháng sau khi Fed thực hiện CSTT thắt chặt trong khi phải tới gần 1 năm chỉ số giảm phát GDP mới bắt đầu thể hiện rõ xu hướng giảm. Tách GDP thành hai thành phần là tiêu dùng cuối cùng và hàng tồn kho cho thấy tiêu dùng cuối cùng giảm xuống rất nhanh ngay khi Fed thắt chặt tiền tệ còn hàng tồn kho bị ứ đọng một khoảng thời gian gần nửa năm mới bắt đầu giảm dần. Hai tác giả tiếp tục tách GDP thành các khoản tiêu dùng hàng hóa lâu bền, tiêu dùng thông thường, đầu tư của hộ gia đình, và đầu tư của doanh nghiệp. Kết quả hàm phản ứng cho thấy đầu tư của doanh nghiệp giảm xuống khi Fed thắt chặt tiền tệ nhưng với độ trễ lớn hơn các thành phần còn lại của tổng cầu. Sử dụng hệ số khả năng thanh toán lãi vay, Bernanke và Gertler nhận thấy mối tương quan khá rõ rệt giữa khả năng chi trả lãi vay và lãi suất qua đêm trên thị trường liên ngân hàng. Các chỉ tiêu khác như thu nhập, lợi nhuận, dòng tiền, tiền lương chi trả cho nhân viên cũng có xu hướng giảm xuống trước các cú sốc tiền tệ. Thu nhập có xu hướng giảm nhanh hơn chi phí, là tác nhân khiến lợi nhuận giảm xuống. Ngoài ra, sự sụt giảm tiền mặt của doanh nghiệp đạt mức cao nhất từ tháng thứ 6 đến tháng thứ 9 sau cú sốc thắt chặt tiền tệ, cũng là lúc sản lượng, hàng tồn kho và đầu tư bắt đầu giảm xuống. Hai tác giả nhận định CSTT thắt chặt trực tiếp làm giảm đi năng lực tài chính của khách hàng đi vay thông qua chi phí lãi vay tăng lên và dòng tiền ròng giảm xuống. Sự tăng lên của lãi suất khiến giá tài sản giảm xuống và đồng nghĩa với đó là giá trị TSBĐ cũng giảm theo. CSTT thắt chặt cũng ảnh hưởng tới tổng cầu và khiến cho doanh thu, dòng tiền của doanh nghiệp giảm xuống. Trước tình hình này, các ngân hàng có xu hướng phân bổ lại tín dụng theo hướng gia tăng tỷ trọng của các doanh nghiệp lớn với mức độ rủi ro thấp hơn [36].

Các nghiên cứu định lượng về kênh bảng cân đối tài sản của người đi vay đưa đến một kết luận là CSTT thắt chặt sẽ đưa đến sự sắp xếp lại các nguồn vốn khi hệ thống ngân hàng di chuyển các nguồn vốn ra khỏi bảng cân đối tài sản và các doanh nghiệp tìm kiếm các nguồn vốn có chi phí thấp nhất. Gertler và Gilchrist (1993) xem xét phản ứng của hai nhóm doanh nghiệp với quy mô nhỏ và lớn trước thay đổi điều hành CSTT. Mục tiêu của nghiên cứu là nhằm tìm kiếm bằng chứng về mức độ lan tỏa tác động của cú sốc về tiền tệ tới các hoạt động kinh tế. Sử dụng cơ sở dữ liệu từ báo cáo tài chính của các doanh nghiệp sản xuất từ quý 4 năm 1958, hai tác giả tiến hành kiểm tra phản ứng của doanh thu, hàng tồn kho, trước thay đổi lãi suất qua đêm bằng mô hình VAR hai biến cho từng nhóm doanh nghiệp phân theo quy mô. Kế đó, Gertler và Gilchrist hồi quy ba biến số kể trên với các biến số bổ sung như tăng trưởng thu nhập quốc dân, lạm phát và lãi suất qua đêm và các biến số đại diện cho giai đoạn Fed thắt chặt tiền tệ cho giai đoạn từ quý 1 năm 1960 đến quý 4 năm 1991. Kết quả cho thấy các biến giả đại diện cho giai đoạn Fed thắt chặt tiền tệ có ý nghĩa thống kê và mang dấu âm đối với các doanh nghiệp quy mô nhỏ và ngược lại, mang dấu dương đối với các doanh nghiệp quy mô lớn. Áp dụng mô hình VAR với các biến số kể trên cũng mang lại kết quả tương tự. Như vậy, các doanh nghiệp nhỏ có xu hướng giảm hàng tồn kho và các khoản vay ngắn hạn cùng với sự sụt giảm của doanh thu. Tuy vậy, các doanh nghiệp lớn không có đặc điểm này và điều này cho thấy các doanh nghiệp lớn không đối mặt với vấn đề căng thẳng thanh khoản như các doanh nghiệp nhỏ [69].

Để làm rõ vai trò của phần thưởng nguồn vốn bên ngoài trong việc đặt nền tảng cho kênh tín dụng phát triển, Kashyap, Stein, và Wilcox (1993) kiểm tra mối tương quan giữa tín dụng ngân hàng và thương phiếu. Sự giảm xuống trong khoản vay từ ngân hàng trong khi giá trị thương phiếu phát hành bởi doanh nghiệp tăng lên cho thấy bản thân khả năng cấp tín dụng của các ngân hàng bị thu hẹp lại. Ba tác giả đưa ra nhận định nếu cú sốc là do thay đổi trong nhu cầu tín dụng thì ảnh hưởng của cú sốc sẽ lan tỏa tới tất cả các nguồn vốn của nền kinh tế. Trong khi đó, cú sốc tiền tệ truyền tải qua kênh tín dụng ngân hàng sẽ chỉ ảnh hưởng tới phía cung tín dụng. Bằng chứng định lượng chỉ ra tỷ lệ giữa thương phiếu và tín dụng ngân hàng tăng lên khi NHTW thực hiện CSTT thắt chặt [83]. Tuy nhiên, Oliner và Rudebusch (1993), Gertler và Gilchrist (1993) nhận định sự giảm xuống của tỷ lệ tín dụng ngân hàng trên thương phiếu không hoàn toàn là một bằng chứng của kênh tín dụng ngân hàng. Oliner và Rudebusch hồi quy phương trình với biến phụ thuộc là đầu tư của doanh nghiệp trong thời kỳ t với các biến độc lập là biến trễ của chính nó, thay đổi doanh thu, thay đổi chi phí vốn, và dòng tiền (bằng lợi nhuận cộng với khấu hao) ở thời kỳ liền trước. Kết quả hồi quy cho thấy các hệ số hồi quy của biến doanh thu và chi phí vốn của doanh nghiệp quy mô lớn có ý nghĩa thống kê và mang dấu dương trong khi hệ số hồi quy của doanh nghiệp quy ô nhỏ không có ý nghĩa thống kê và rất nhỏ. Đáng chú ý, trong khi hệ số của biến dòng tiền lớn, dương và có ý nghĩa thống kê đối với các doanh nghiệp nhỏ nhưng không xuất hiện đặc điểm này đối với các doanh nghiệp lớn. Như vậy, các doanh nghiệp quy mô nhỏ dựa nhiều hơn vào nguồn vốn nội bộ so với doanh nghiệp lớn. Tiếp tục thêm biến giả là các giai đoạn Fed thắt chặt tiền tệ, mô hình hồi quy cho thấy các doanh nghiệp nhỏ đối mặt với chi phí vốn tăng lên, buộc doanh nghiệp phải dựa vào nguồn vốn nội bộ hơn là nguồn vốn bên ngoài. Trái lại, các doanh nghiệp lớn không gặp phải sự tăng lên của chi phí vốn bên ngoài. Kết quả nghiên cứu ủng hộ sự tồn tại của kênh bảng cân đối tài sản của người đi vay. Như vậy, việc giảm xuống trong tổng tín dụng có thể được cho là do xuất phát từ nguyên nhân các doanh nghiệp lớn có xu hướng ít phụ thuộc vào nguồn vốn tín dụng ngân hàng hơn so với doanh nghiệp nhỏ. Một khi quy mô của doanh nghiệp được đưa vào mô hình phân tích, kết quả là các nguồn vốn của doanh nghiệp sau khi điều chỉnh không bị ảnh hưởng nhiều [69, 100]. Kashyap, Stein, và Wilcox (1993) và Romer và Romer (1993) cũng chỉ ra chênh lệch giữa lãi suất tín dụng và lãi suất thương phiếu tăng lên sau khi NHTW thực hiện CSTT thắt chặt. Do vậy, doanh nghiệp lớn với xếp hạng tín dụng tốt sẽ có xu hướng thay thế các khoản tín dụng từ ngân hàng với chi phí cao bằng nguồn vốn từ phát hành thương phiếu [87, 110].

Sử dụng phương pháp hồi quy theo hai bước của Kashyap và Stein (2000) nhưng áp dụng cho doanh nghiệp, Zaderey (2003) nhận thấy tại Ukraine, CSTT thắt chặt khiến giá cổ phiếu giảm và chi phí lãi vay của doanh nghiệp tăng lên, khiến cho dòng tiền ròng lẫn giá trị dòng bị sụt giảm. Với bộ số liệu từ 150 doanh nghiệp thuộc lĩnh vực sản xuất từ năm 1996 đến 2001, kết quả nghiên cứu các doanh nghiệp nhỏ không có khả năng huy động vốn trên thị trường vốn buộc phải dựa vào nguồn lợi nhuận để lại để đáp ứng nhu cầu thanh khoản, tài trợ tài sản lưu động và các khoản đầu tư khác [126]. Để xác định mức độ hiệu quả của kênh bảng cân đối tài sản tại Áo, Wesche (2000) đã sử dụng dữ liệu vi mô của 2.000 doanh nghiệp phi tài chính trong khoảng thời gian từ 1979 đến 1998. Tác giả nhận thấy CSTT có tác động kiểm soát mức cung tín dụng của ngân hàng và làm ảnh hưởng tới việc vay vốn của doanh nghiệp nhỏ. Bên cạnh đó, các doanh nghiệp quy mô nhỏ và vừa với mức chi phí lãi vay cao và tỷ lệ đầu tư trên doanh thu thấp có sự phản ứng mạnh hơn đối với các biến số tài chính [124].

3. Kênh tín dụng ngân hàng

Để nắm bắt được mối quan hệ giữa thay đổi tiền tệ, tín dụng và hoạt động của nền kinh tế là không hề dễ dàng do sự biến động phức tạp của các biến số cũng như sự đa dạng trong quá trình các tác động. Một vài nghiên cứu đã tập trung xem xét liệu tín dụng có ảnh hưởng tới nền kinh tế và/hoặc giữa hai kênh tín dụng và các kênh tiền tệ truyền thống thì kênh nào có khả năng dự báo tốt hơn. King (1986), Ramey (1993) và Walsh và Wilcox (1995) đưa ra những kết luận không thiên về hướng ủng hộ sự tồn tại của kênh tín dụng [89, 108, 123]. Nguyên nhân là do khi đưa biến tín dụng vào nhóm các yếu tố tiền tệ thì khả năng giải thích sự phản ứng của sản lượng trước thay đổi CSTT không được cải thiện.

Đơn cử, nghiên cứu của Ramey (1993) sử dụng các mô hình OLS, IV, và VECM để nghiên cứu ảnh hưởng của tín dụng tới nền kinh tế trong giai đoạn từ tháng 1/1954 đến tháng 12/1991. Tác giả sử dụng các biến số như sản lượng sản xuất công nghiệp, hàng tồn kho lĩnh vực sản xuất và thương mại, cung tiền rộng, tín dụng ngân hagf, lạm phát, lãi suất qua đêm, lãi suất tín phiếu kỳ hạn 3 tháng và lãi suất thương phiếu kỳ hạn 6 tháng. Khi vòng quay tiền tệ và vòng quay tín dụng được đặt trong mối quan hệ với CSTT, kết quả nghiên cứu cho thấy kênh tiền tệ truyền thống phát huy vài trò truyền tải tốt hơn kênh tín dụng. Ảnh hưởng của tín dụng ngân hàng tới sản lượng công nghiệp ở mức thấp và sự thay đổi trong danh mục đầu tư của ngân hàng không tác động mạnh tới sản lượng khi vòng quay tiền tệ được đưa vào mô hình. Đối với mô hình VECM, các biến số tốc độ tăng trường GNP, vòng quay tiền tệ, tốc độ tăng trưởng nợ ngắn hạn tương đối (đo bằng sự khác biệt giữa tốc độ tăng trưởng nợ ngắn hạn của doanh nghiệp nhỏ (phụ thuộc chủ yếu vào tín dụng ngân hàng và tín dụng thương mại) so với doanh nghiệp lớn), lạm phát và biến chính sách được sử dụng. Kết quả cho thấy nếu lãi suất không ảnh hưởng được tới tăng trưởng nợ ngắn hạn tương đối, sản lượng sẽ không phản ứng mạnh với CSTT thắt chặt như kỳ vọng và nhanh chóng phục hồi [103].

Walsh và Wilcox (1995) sử dụng mô hình VAR trong đó có biến lãi suất cơ sở và tín dụng ngân hàng để tách biệt ảnh hưởng của sự thay đổi trong cung và cầu tín dụng tới tín dụng và sản lượng. Kết quả nghiên cứu cho thấy cú sốc cung tín dụng đóng vai trò quan trọng đối với tín dụng và sản lượng nền kinh tế trong giai đoạn 1960 – 1977 nhưng vai trò này ngày càng giảm dần trong giai đoạn 1978 – 1994. Lý giải cho sự giảm dần vai trò của kênh tín dụng là do thị trường tài chính phát triển giúp khách hàng vay vốn có thể tiếp cận những nguồn vốn không phải là tín dụng ngân hàng. Kahn (1991) kiểm tra mối quan hệ giữa lượng tiền cung ứng và tín dụng ngân hàng tại Mỹ và nhận thấy mối quan hệ này chịu ảnh hưởng lớn từ mối tương quan giữa những lần biến động mạnh của cả hai biến số. Xuất phát từ dữ liệu quá khứ, tác giả nhận thấy tăng trưởng cung tiền thường dẫn trước tăng trưởng tín dụng trong khoảng thời gian 1 năm nhưng mối quan hệ này lại không còn rõ ràng trong giai đoạn từ 1982 – 1991. Kết quả này khá tương đồng với kết quả mà Walsh và Wilcox (1995) khi bản thân ngân hàng cũng có thể huy động được các nguồn vốn khác ngoài tiền gửi cũng như có thể thay thế các khoản tín dụng bằng các tài sản tài chính khác [125].

Xem xét mối quan hệ giữa tiền tệ, tín dụng và lãi suất, Romer và Romer (1990) tập trung vào phản ứng của nền kinh tế trước hành động thắt chặt CSTT của Cục dự trữ liên bang Mỹ. Hai tác giả xem xét mức độ nhanh chóng và độ lớn mức độ ảnh hưởng giữa “tiền tệ – sản lượng” và “tín dụng – sản lượng” nhằm đánh giá về vai trò truyền tải CSTT giữa kênh truyền thống và kênh tín dụng thông qua mô hình bình phương nhỏ nhất (OLS) và mô hình biến công cụ (IV). Mô hình OLS cho thấy sản lượng của nền kinh tế phản ứng khá nhanh với tín dụng khi đạt mức ảnh hưởng cao nhất sau 5 tháng và kết thúc trong vòng 17 tháng nhưng mô hình IV lại chỉ ra mối quan hệ giữa hai biến số trên chỉ biến động quanh mức 0. Cùng với đó, sự thiếu vắng các tác động trễ trong mối quan hệ “tín dụng – sản lượng” cho thấy cho sự tồn tại của kênh tín dụng không được kết quả nghiên cứu ủng hộ. Dù vậy, kết luận này cần được xem xét một cách thận trọng khi nền kinh tế Mỹ biến động khá mạnh giai đoạn nghiên cứu và hệ số R2 của mô hình ở mức khá thấp nên có thể tồn tại các biến chưa được đưa vào mô hình để giải thích cho mối quan hệ “tín dụng – sản lượng”; trong trường hợp CSTT tác động lượng tiền cung ứng nhưng lượng tiền cung ứng sẽ không tác động tới nền kinh tế mà phải thông qua lượng tín dụng của ngân hàng thì sẽ tồn tại độ trễ trong mối quan hệ “tín dụng – sản lượng”… [109]

Để so sánh mức độ khuếch đại của kênh tín dụng so với trường hợp chỉ tồn tại kênh truyền tải truyền thống, một vài nghiên cứu đã so sánh hàm phản ứng và phân rã phương sai của mô hình VAR trong trường hợp biến tín dụng được đưa vào trong mô hình VAR thứ nhất và bị đưa ra làm biến ngoại sinh trong mô hình VAR thứ hai. Nghiên cứu điển hình là của Boughrara (2008) tại Morocco và Tunisia. Điểm quan trọng ở đây là xem xét ảnh hưởng của việc tăng lãi suất có được khuếch đại bởi kênh tín dụng vượt quá kênh truyền tải truyền thống là kênh lãi suất hay không. Để thực hiện mục tiêu nghiên cứu này, tác giả đã bổ sung vào mô hình biến tín dụng thực (tín dụng đã được điều chỉnh cho lạm phát). Mô hình VAR gồm 4 biến sản lượng, giá cả, tín dụng và lãi suất được ước lượng trước, sau đó, biến tín dụng được đưa ra ngoài để ước lượng mô hình VAR gồm 3 biến sản lượng, giá cả và lãi suất. Xem xét hàm phản ứng của sản lượng trước cú sốc lãi suất trong trường hợp có kênh tín dụng (biến tín dụng là biến nội sinh) và trường hợp không có kênh tín dụng (biến tín dụng là biến ngoại sinh) không thấy có sự khác biệt rõ rệt giữa hai trường hợp [45]. Một nghiên cứu của Ngalawa và Viegi (2009) về truyền tải CSTT tại Malawi cũng áp dụng phương pháp tương tự của Boughrara (2008). Tuy nhiên, đối với trường hợp của Malawi, kênh tín dụng phát huy ảnh hưởng của mình khi đã khuếch đại khá mạnh phản ứng của sản lượng và giá cả trước cú sốc lãi suất [99].

Tang (2006), Aleem (2010), Holmes và Mengesha (2013), Perera và Wickramanayake (2013) sử dụng mô hình VAR và SVAR để xem xét mức độ truyền tải CSTT tại một số quốc gia đang phát triển. Do các nền kinh tế này là nền kinh tế mở, việc bổ sung các biến bên ngoài đã mang tới kết quả vững chắc hơn, đồng thời hạn chế được tình trạng puzzule thường hay xảy ra đối với mô hình VAR. Tang (2006) đã đánh giá vai trò của bốn kênh truyền tải là kênh tỷ giá, kênh giá tài sản, kênh lãi suất và kênh tín dụng tại Malaysia từ tháng 1 năm 1981 đến tháng 1 năm 2004. Tác giả sắp xếp các biến số theo thứ tự gồm các biến ngoại sinh như giá cả hàng hóa thế giới, lãi suất, lạm phát, sản lượng của Mỹ, tới các biến kinh tế vĩ mô trong nước như giá cả, sản lượng, các biến đo lường CSTT của NHTW rồi mới tới các biến trung gian như tỷ giá, chỉ số chứng khoán, lãi suất cho vay, và tín dụng. Kết quả nghiên cứu chỉ ra kênh lãi suất là kênh truyền tải quan trọng nhất tại Malaysia trong khoảng thời gian 2 năm trước khi kênh tín dụng thể hiện vai trò này [118]. Ghazanchyan (2014) cũng đưa đến kết luận tương tự với trường hợp của Srilanka khi kênh lãi suất thể hiện rõ rệt vai trò của mình nhất trong truyền tải CSTT, kế đến là kênh khả năng cấp tín dụng của ngân hàng. Hai kênh tỷ giá và giá tài sản không thể hiện được nhiều vai trò của mình.

Aleem (2010) nhận định kênh tín dụng là kênh truyền tải mạnh nhất tại Ấn Độ [31]. Cũng sử dụng mô hình VAR, Holmes và Mengesha (2013) nhận định kênh khả năng cấp tín dụng ngân hàng là kênh truyền tải mạnh nhất tại Eritrea. Trái lại, kênh lãi suất và tỷ giá không phát huy được vai trò trong giai đoạn từ quý 1 năm 1996 đến quý

4 năm 2008 tại quốc gia này. Kênh tỷ giá và tín dụng phát huy được vai trò của mình là do thị trường chợ đen phát triển và các khoản tín dụng được cấp cho khu vực Nhà nước [73]. Agha và các cộng sự (2005) đã sử dụng dữ liệu tần suất theo tháng từ năm 1996 đến năm 2004 để đánh giá vai trò của các kênh lãi suất, tín dụng, giá tài sản và tỷ giá tại Pakistan. Các tác giả đi đến kết luận kênh tín dụng và lãi suất là hai kênh truyền tải hiệu quả CSTT trong khi đánh giá thấp vai trò của kênh tỷ giá. Tuy nhiên, nghiên cứu này xảy ra tình trạng puzzle về giá cả do bỏ qua các biến số từ bên ngoài nền kinh tế [29]. Hussain (2009) cũng gặp tình trạng tương tự với kết quả chỉ ra kênh tỷ giá hiệu quả trong việc kiểm soát lạm phát và giảm độ lệch sản lượng [75].

Qua xem xét các nghiên cứu định lượng ngoài nước và trong nước (xem phần tổng quan nghiên cứu) về truyền tải CSTT qua kênh tín dụng, có thể thấy nổi bật lên việc sử dụng mô hình VAR (và gần đây là SVAR, Bayesian VAR) để kiểm chứng sự tồn tại của kênh tín dụng cũng như đo lường vai trò của kênh tín dụng so với các kênh truyền tải CSTT khác.