Cơ sở hình thành kênh tín dụng

Bốn thập kỷ gần đây đã chứng kiến những sự thay đổi căn bản trong hoạt động của thị trường tài chính (như quá trình tự do hóa tài chính và chứng khoán hóa), kéo theo đó là phương thức điều hành chính sách tiền tệ được các NHTW lựa chọn, hướng nhiều hơn tới mục tiêu ổn định giá cả. Cũng từ đó, các nhà nghiên cứu tìm hiểu sâu hơn về các cách thức chính sách tiền tệ ảnh hưởng tới nền kinh tế, tạo ra một lĩnh vực nghiên cứu mới cho truyền tải chính sách tiền tệ. Tuy quan điểm truyền thống về tác động của chính sách tiền tệ tới các biến số vĩ mô qua kênh lãi suất được nhiều nhà kinh tế học tán thành, các nghiên cứu định lượng lại chỉ ra rằng ngoài lãi suất, các yếu tố trễ khác như sản lượng, doanh thu và dòng tiền (accelerator) mới là các nhân tố có ảnh hưởng mạnh nhất tới chi tiêu và tiêu dùng [39, 50, 41]. Theo Bernanke và Gertler (1995), chính sách tiền tệ tỏ ra thiếu hiệu quả trong việc làm giảm lãi suất trung dài hạn, đặc biệt là lãi suất thực, vốn đóng vai trò quan trọng trong quyết định đầu tư vào các tài sản dài hạn của các chủ thể kinh tế [36].

Chính mối quan hệ mờ nhạt giữa lãi suất và đầu tư vào tài sản dài hạn được chỉ ra từ nhiều nghiên cứu lý thuyết và thực nghiệm kể trên vào những năm đầu của thập niên 1990 đã dẫn đến nhiều quan điểm nghiên cứu mới về truyền tải CSTT. Để khắc phục vấn đề này, Bernanke và Gertler (1995) đã đề xuất kênh tín dụng được xây dựng trên giả định cấu trúc tài chính (financial structure) có tác động tới hành vi và tiêu dùng của các chủ thể trong nền kinh tế [36].

Giả định này khác với một số học thuyết kinh tế vĩ mô được xây dựng trên giả định đơn giản là cấu trúc tài chính không có tác động tới hành vi đầu tư và tiêu dùng. Nói cách khác, các chủ thể trong nền kinh tế gồm doanh nghiệp và hộ gia đình không chịu ảnh hưởng từ sự khác biệt giữa các nguồn vốn được sử dụng cho hoạt động đầu tư và tiêu dùng. Điều này đồng nghĩa với giả định thị trường tài chính là hoàn hảo, trong đó người cho vay và người đi vay có mức độ thông tin như nhau với mức chi phí bằng không. Tuy nhiên, các giả định này không tồn tại trong thực tế do một số nguyên nhân sau: (i) các doanh nghiệp và hộ gia đình có xu hướng tiêu dùng lợi nhuận và thu nhập trước khi huy động nguồn vốn từ bên ngoài; (ii) các doanh nghiệp có quy mô lớn có khả năng huy động vốn thông qua phát hành cổ phiếu và trái phiếu trong khi các doanh nghiệp có quy mô nhỏ và vừa, các hộ gia đình và cá nhân lại phụ thuộc vào các khoản vay từ các trung gian tài chính như ngân hàng; (iii) thị trường tài chính là không hoàn hảo thể hiện rõ qua vấn đề thông tin bất cân xứng và sự tồn tại của chi phí giao dịch các loại hàng hóa (bao gồm cả thông tin) trên thị trường. Như vậy, các mô hình kinh tế truyền thống xây dựng trên giả định cấu trúc tài chính không ảnh hưởng tới hành vi đầu tư và tiêu dùng trở nên thiếu hiệu quả trong việc đưa ra các lập luận về tác động của các chính sách kinh tế do Chính phủ thực hiện tới các mục tiêu vĩ mô.

Trên thực tế, các chủ thể đi vay thường có xu hướng sử dụng nguồn vốn bên trong như lợi nhuận và thu nhập hơn là nguồn vốn bên ngoài xuất phát từ ba lý do chính gồm: (i) chủ thể đi vay không muốn chia sẻ thông tin về hoạt động kinh doanh hay chịu sự giám sát sử dụng vốn vay từ phía chủ thể cho vay; (ii) chủ thể đi vay phải trả chi phí và thời gian để đi tìm chủ thể dư thừa vốn; và (iii) chi phí huy động nguồn vốn bên ngoài cao hơn nguồn vốn nội bộ bắt nguồn từ vấn đề người đại diện – agency cost nảy sinh khi chủ thể cho vay không chắc chắn rằng lợi ích của họ được chủ thể đi vay đảm bảo. Đây là cơ sở lý thuyết quan trọng để xây dựng cơ chế truyền tài của CSTT thông qua kênh tín dụng.

Theo lý thuyết về kênh tín dụng, tác động trực tiếp của CSTT lên lãi suất được khuếch tán thông qua sự thay đổi trong phần thưởng nguồn vốn bên ngoài (external finance premium). Phần thưởng nguồn vốn bên ngoài là sự chênh lệch giữa nguồn vốn huy động từ bên ngoài (từ phát hành trái phiếu, cổ phiếu, vay ngân hàng) và nguồn vốn huy động từ bên trong (từ thu nhập giữ lại) của các chủ thể kinh tế như doanh nghiệp, hộ gia đình hay cá nhân. Mức độ chênh lệch này phản ánh sự không hoàn hảo của thị trường tín dụng (vấn đề chủ sở hữu và người đại diện; chi phí thẩm định, giám sát, thu hồi; vấn đề thông tin bất cân xứng), tạo ra mức chênh lệch giữa lợi nhuận kỳ vọng của người cho vay và chi phí của người đi vay. Khi NHTW điều hành chính sách tiền tệ thắt chặt hay nới lỏng, phần thưởng nguồn vốn bên ngoài sẽ thay đổi theo, tùy thuộc vào đặc điểm của thị trường tài chính và các chủ thể trên thị trường tài chính. Như vậy, kênh tín dụng có thể đại diện cho một nhóm các nhân tố có tác dụng khuếch đại và lan truyền tác động của CSTT tới các biến số vĩ mô (thuật ngữ “kênh tín dụng” cần được hiểu là “cơ chế tăng cường” chứ không hẳn là một cơ chế độc lập như kênh lãi suất hay kênh giá tài sản).

Tình trạng thông tin bất cân xứng giữa doanh nghiệp và ngân hàng dẫn tới phần thưởng nguồn vốn bên ngoài với vai trò bù đắp cho ngân hàng các chi phí trong quá trình thẩm định và giám sát tín dụng. Tại Hình 1.1, giả định F là nguồn vốn từ bên trong của doanh nghiệp (vốn chủ sở hữu) và chi phí của nguồn vốn này là r1, r1 có thể tách ra thành rf1 là lãi suất phi rủi ro (đại diện cho lãi suất chính sách) và θ là phần bù

cho rủi ro của doanh nghiệp. Trong trường hợp thị trường tín dụng là hoàn hảo, doanh nghiệp vay vốn ngân hàng sẽ chỉ phải trả mức lãi suất r1. Tuy nhiên, do tồn tại tình trạng thông tin bất cân xứng dẫn tới rủi ro đạo đức nên mức lãi suất phải trả sẽ cao hơn r1 một mức phần thưởng rủi ro là Ω.

Độ lớn của Ω phụ thuộc vào hai yếu tố. Thứ nhất, Ω tăng lên cùng với sự tăng lên của vốn vay ngân hàng khi mà rủi ro đạo đức tăng lên theo. Mối quan hệ giữa Ω và vốn vay ngân hàng được biểu diễn bởi đường S1. Thứ hai, theo Gertler và Hubbard (1988), Ω cũng tăng lên cùng với sự tăng lên của lãi suất phi rủi ro, một phần là do lãi suất tăng làm giảm giá trị của tài sản bảo đảm cho khoản vay, làm tăng rủi ro đạo đức [70].

Sự phụ thuộc của Ω vào lãi suất phi rủi ro rf1 hàm ý rằng sự không hoàn hảo của thị trường tín dụng có thể khuếch đại cú sốc CSTT. Một sự tăng lên của lãi suất phi rủi ro sẽ làm tăng lãi suất vay vốn ngân hàng, làm dịch chuyển đường chi phí vốn từ S1 đến S2 và lượng vốn vay ngân hàng giảm từ (I1 – F) xuống còn (I2 – F). Sự giảm xuống trong nguồn vốn bị khuếch đại bởi sự tăng lên của phần thưởng nguồn vốn bên ngoài khi làm cho S1 dịch chuyển đến S2 thay vì S1’. Như vậy, lượng vốn dành cho hoạt động đầu tư của doanh nghiệp đã trở nên nhạy cảm hơn với công tác điều hành CSTT.

Do chịu ảnh hưởng từ đặc điểm của từng nền kinh tế, sự vận động không ngừng của thị trường tài chính và các trung gian tài chính, mức độ hiệu quả của các kênh truyền tải CSTT thay đổi theo thời gian. Các nghiên cứu định lượng về truyền tải CSTT đưa ra các kết luận khác nhau về vai trò của kênh tín dụng (đối với trường hợp của Mỹ, xem nghiên cứu của Kashyap và Stein (2000) [85], đối với khu vực Châu Âu, xem nghiên cứu của Angeloni, Kashyap và Mojon (2003) [26]). Tuy nhiên, điểm chung lại của các nghiên cứu này là nhận định: với các thị trường tài chính dựa vào thị trường chứng khoán (market based) và mức độ thay thế giữa các tài sản cho nhau là cao thì vai trò của kênh tín dụng bị giảm đi so với các kênh khác. Juurikkala và các cộng sự (2009) lập luận rằng các hoạt động tín dụng của ngân hàng sẽ truyền tải thay đổi trong CSTT tới nền kinh tế thực nhanh chóng hơn với một thị trường tài chính dựa vào ngân hàng (bank based). Nhìn nhận theo một cách tiếp cận khác, Angeloni và Ehrmann (2003) nghiên cứu các kênh truyền tải qua hệ thống ngân hàng và thị trường chứng khoán tại khu vực Châu Âu sau giai đoạn hình thành khu vực sử dụng đồng tiền chung. Hai tác giả nhận thấy hệ thống ngân hàng đang hướng đến sự đồng nhất nhờ quá trình hội nhập và cạnh tranh gia tăng, góp phần vào làm tăng vai trò của hệ thống ngân hàng trong truyền tải CSTT. Đã có một sự thay đổi rõ rệt trong cách thức các ngân hàng ở Châu Âu thiết lập lãi suất huy động và cho vay với mức độ phản ứng trước thay đổi điều hành CSTT một cách mạnh mẽ hơn so với trước đây [27].

Nghiên cứu của Kohlscheen và Miyajima (2015) tại các quốc gia mới nổi chỉ ra kênh truyền tải truyền thống (ảnh hưởng trực tiếp qua chi phí vốn) cũng như kênh tín dụng (ảnh hưởng gián tiếp) có tác động khác nhau tới tốc độ tăng trưởng đầu tư. Mức độ ảnh hưởng phụ thuộc vào vai trò của hệ thống ngân hàng trong nền kinh tế. Tuy nhiên, dù ảnh hưởng là trực tiếp hay gián tiếp, dù hệ thống tài chính chủ yếu phụ thuộc vào thị trường chứng khoán đi chăng nữa thì xem xét vai trò của kênh tín dụng vẫn là cần thiết do điều hành chính sách tiền tệ có tác động tới sức khỏe của hệ thống ngân hàng, và từ đó tác động tới tính thanh khoản của thị trường tài chính nói chung. Sự thay đổi của thị trường tài chính tiền tệ thế giới gần đây đã dẫn tới sự gia tăng phần bù rủi ro đối với khoản nợ của các nền kinh tế mới nổi, và ảnh hưởng tới tổng cầu thông qua hoạt động tiêu dùng và đầu tư tại các nền kinh tế này. Kohlscheen và Miyajima chỉ ra tại các nền kinh tế mà nguồn vốn tín dụng ngân hàng có vai trò quyết định trong hoạt động đầu tư và các ngân hàng hàng nhỏ đóng góp một vai trò tương đối trong thị trường tài chính thì rõ ràng các nhà điều hành chính sách đang ngày một quan tâm hơn tới kênh truyền tải qua hệ thống ngân hàng [81]. Kết luận này cũng tương đồng với kết luận của Ngân hàng Trung ương Châu Âu (2000) trong một nghiên cứu về vai trò của ngân hàng trong truyền tải CSTT. Tuy nhiên, một nghiên cứu của Ananchotikul và Seneviratne (2015) cho các nền kinh tế mới nổi tại Châu Á lại đưa ra nhận định trái chiều. Theo lập luận thông thường, tại các quốc gia dựa chủ yếu vào tín dụng ngân hàng để cấp vốn cho các hoạt động kinh tế như tại các quốc gia Châu Á, ngân hàng đóng vai trò tối quan trọng trong truyền tải CSTT. Hai tác giả sử dụng dữ liệu vĩ mô và dữ liệu mảng của 9 quốc gia Châu Á từ năm 2000 đến 2013 để kiểm chứng lập luận này. Kết quả cho thấy kênh khả năng cấp tín dụng của ngân hàng, và rộng hơn là kênh tín dụng không hề thể hiện được vai trò như kỳ vọng. Hiệu quả của truyền tải CSTT phụ thuộc nhiều vào đặc điểm của hệ thống ngân hàng như năng lực tài chính, cơ cấu sở hữu lẫn các yếu tố bên ngoài [25]. Nhận định này cùng với việc hội nhập tài chính ngày một diễn ra sâu rộng và nhanh chóng đưa đến một cảnh báo về những thách thức không nhỏ cho những nhà điều hành CSTT khi tầm quan trọng của từng kênh truyền tải có xu hướng thay đổi chứ không cố định.