Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M)

Lý thuyết cấu trúc vốn hiện đại của Modigliani và Miller được công bố năm 1958, lý giải về quan hệ giữa giá trị doanh nghiệp, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của doanh nghiệp [44].

Lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề: Mệnh đề thứ nhất về giá trị doanh nghiệp, mệnh đề thứ hai về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đề này lần lượt được nghiên cứu trong hai trường hợp có thuế và không có thuế TNDN.

Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế TNDN (1958)

Để đơn giản hóa, lý thuyết M&M đưa ra các giả định:

– Không có thuế TNDN và thuế thu nhập cá nhân;

– Không có chi phí giao dịch;

– Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn về tài chính;

– Cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau.

Với những giả định trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề dưới đây.

Mệnh đề thứ nhất: Giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay (V_L) bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay (V_U), nghĩa là V_L=V_U, nghĩa là cấu trúc vốn không ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp.

Trong thị trường vốn hoàn hảo thì những lợi ích của việc vay nợ (lợi về thuế) hay chi phí đi vay (chi phí giao dịch, chi phí phá sản, chi phí đại diện…) đều không tồn tại. Do đó, việc sử dụng nợ vay không đem lại bất kỳ khoản lợi ích tăng thêm và chi phí tăng thêm nào cho doanh nghiệp. Doanh nghiệp có giá trị không đổi, không phụ thuộc vào cấu trúc vốn, tức là giá trị doanh nghiệp không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ vay nợ và vốn chủ sở hữu. Điều này đồng nghĩa với việc cho dù doanh nghiệp có lựa chọn bất kỳ phương thức huy động vốn nào cũng không làm thay đổi giá trị doanh nghiệp, doanh nghiệpsử dụng nợ vay có giá trị bằng với doanh nghiệp không sử dụng nợ vay.

Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực nhưng cũng cần chú ý đến những giả định này.

Giả định không có việc đánh thuế là điều kiện quan trọng để nợ phát huy lợi ích lớn nhất của mình (lá chắn thuế). Giả định này đúng với một số trường hợp như doanh nghiệp mới thành lập, công ty mới cổ phần hóa được miễn thuế trong 3 năm đầu, còn lại thì hầu hết là trường hợp các doanh nghiệpphải nộp thuế TNDN.

Giá trị doanh nghiệpđược tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là vấn đề rất khác lý thuyết nếu thực tế các doanh nghiệp có hệ số nợ cao.

Việc sử dụng nợ đem lại tỷ suất lợi nhuận vốn chủ sở hữu (ROE) cao hơn cho chủ sở hữu, đó chính là phần bù đắp cho rủi ro tăng lên từ việc gia tăng hệ số nợ. Với các giả thuyết trên, phương trình lý thuyết M&M như sau:

Tổng giá trị của doanh nghiệp sử dụng nợ = Tổng giá trị của doanh nghiệp không sử dụng nợ (V_L=V_U).

Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số nợ

Mệnh đề này cho rằng chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng lên nếu doanh nghiệptăng nợ. Với các điều kiện giả định, chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn chi phí sử dụng vốn vốn cổ phần nên nếu doanh nghiệp tăng tỷ trọng nợ vay sẽ làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân, đồng thời chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng tăng theo tỷ trọng nợ vay lại làm chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên. Do đó, chi phí sử dụng vốn bình quân không thay đổi.

Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế TNDN (1963)

Trường hợp này đưa ra các giả định:

– Có thuế TNDN;

– Không có chi phí giao dịch;

– Các cá nhân và doanh nghiệpđều có thể vay nợ với lãi suất như nhau.

Mệnh đề thứ nhất: Giá trị doanh nghiệpcó sử dụng nợ vay bằng giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay[52].

Theo M&M, khi có thuế TNDN thì sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị doanh nghiệp vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý nên được khấu trừ khi tính thuế TNDN, do đó một phần thu nhập của doanh nghiệpcó sử dụng nợ được chuyển sang cho các nhà đầu tư. Phần tiết kiệm thuế đó còn được gọi là “lá chắn thuế”. Vậy giá trị doanh nghiệp có sử dụng nợ vay bằng với giá trị doanh nghiệp không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế (V_L=V_U + t×D với t là thuế suất thuế TNDN, D là nợ vay).

Theo mệnh đề này, cấu trúc vốn có liên quan đến giá trị doanh nghiệp. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị doanh nghiệp càng tăng và tăng đến mức tối đa khi doanh nghiệp dùng 100% nợ.

Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số nợ.

Tương tự trường hợp không có thuế, trường hợp có thuế thì chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng tăng lên theo mức độ sử dụng nợ vay. Vì vậy, doanh nghiệp tăng tỷ trọng nợ vay làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân, đồng thời chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng tăng theo tỷ trọng nợ vay lại làm chi phí sử dụng vốn bình quân với tốc độ tăng chậm hơn. Do đó, chi phí sử dụng vốn bình quân giảm khi doanh nghiệp tăng hệ số nợ.

Mệnh đề này cho thấy rõ sự tác động của đòn bẩy tài chính đến chi phí sử dụng vốn. Vay nợ giúp doanh nghiệp tiết kiệm được thuế nên chi phí sử dụng vốn bình quân giảm, mặt khác đòn bẩy tài chính gia tăng làm tăng rủi ro đối với vốn chủ sở hữu nên chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng lên.

Lý thuyết M&M đã làm rõ thêm được ảnh hưởng của cấu trúc vốn đến chi phí sử dụng vốn và giá trị của doanh nghiệp cho doanh nghiệp biết khi nào nên vay nợ để có lợi hơn. Mặc dù vậy, lý thuyết M&M cũng còn một số hạn chế:

– Trên thực tế các cá nhân và doanh nghiệp không thể vay nợ như nhau, vì cùng tỷ lệ nợ thì nợ của doanh nghiệp ít rủi ro hơn nợ của cá nhân, mức độ tín nhiệm của doanh nghiệp thường cao hơn mức độ tín nhiệm của cá nhân. Điều này sẽ làm ảnh hưởng trực tiếp đến số tiền vay được và lãi phải trả.

– Lý thuyết M&M đã bỏ qua một số nhân tố ảnh hưởng đến cấu trúc vốn như rủi ro vỡ nợ, chi phí giao dịch, chi phí kiệt quệ tài chính…

Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M)