Lý thuyết Modigliani và Miller (M&M)

Lý thuyết cơ cấu nguồn vốn hiện đại của giáo sư Franco Modigliani và Merton Miller (M&M) công bố vào năm 1958. Lý thuyết M&M về cơ cấu nguồn vốn lý giải được quan hệ giữa giá trị DN, chi phí sử dụng vốn và mức độ sử dụng nợ của DN.

Về nội dung lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề quan trọng: mệnh đề thứ nhất nói về giá trị DN, mệnh đề thứ hai nói về chi phí sử dụng vốn. Các mệnh đề này sẽ được lần lượt xem xét trong hai trường hợp có thuế TNDN và không có thuế TNDN.

Lý thuyết M&M trong trường hợp không có thuế TNDN

Để đơn giản hoá, trước hết lý thuyết M&M đưa ra các giả định sau:

– Không có thuế thu nhập DN và thuế thu nhập cá nhân

– Không có chi phí giao dịch

– Không có chi phí phá sản và chi phí khó khăn tài chính

– Cá nhân và doanh nghiệp đều có thể vay tiền ở mức lãi suất như nhau

Với những giả định như trên, nội dung của lý thuyết M&M được phát biểu thành hai mệnh đề được trình bày dưới đây.

Mệnh đề thứ nhất: Giá trị DN có sử dụng nợ vay (VL) bằng giá trị DN không sử dụng nợ vay (VU), nghĩa là VL = VU hay chính là cơ cấu nguồn vốn không có ảnh hưởng gì đến giá trị doanh nghiệp.

Trong điều kiện thị trường vốn hoàn hảo, rõ ràng những lợi ích của việc vay nợ (lợi thuế) và chi phí của việc đi vay (chi phí giao dịch, chi phí phá sản, chi phí đại diện…) đều không tồn tại. Do đó, việc sử dụng nợ vay không đem lại bất kỳ khoản lợi ích tăng thêm và chi phí tăng thêm nào cho DN. DN có giá trị không đổi bất chấp cơ cấu nguồn vốn. Giải thích bằng hình ảnh, nếu giá trị DN là một chiếc bánh thì với các lát cắt khác nhau để chia chiếc bánh thành 2 phần, (nợ phải trả và vốn CSH) đều không ảnh hưởng tới kích thước chiếc bánh. Bánh to hay nhỏ không phụ thuộc vào cách cắt bánh. Do đó, giá trị DN không bị ảnh hưởng bởi tỷ lệ vay nợ và vốn chủ sở hữu. Điều đó cũng có nghĩa là dù cho DN có lựa chọn bất kỳ phương thức tài trợ bằng nợ như thế nào đi nữa, cũng không làm thay đổi giá trị DN. Tức là giá trị DN có sử dụng nợ vay bằng với giá trị của DN không sử dụng nợ vay.

Mặc dù những giả định về thị trường vốn hoàn hảo là không có thực, tuy nhiên, cần đặc biệt chú ý tới những giả định này.

Giả định là không có việc đánh thuế: đây là điều kiện quan trọng để nợ phát huy lợi ích lớn nhất của mình với vai trò lá chắn thuế. Tuy nhiên, giả định này chỉ đúng trong một số ít trường hợp, chẳng hạn DN mới thành lập, công ty mới cổ phần hóa được miễn thuế trong 3 năm đầu. Đại đa số là trường hợp DN phải nộp thuế thu nhập DN.

Giá trị DN được tính toán hoàn toàn bởi tính biến đổi của các luồng tiền. Họ bỏ qua khả năng các luồng tiền có thể dừng vì vỡ nợ. Đây là vấn đề rất khác lý thuyết nếu thực tế các DN có hệ số nợ cao.

Việc sử dụng nợ đem lại ROE cao hơn cho chủ sở hữu, ROE cao hơn này chính xác là những gì họ bù đắp cho nguy cơ (rủi ro) tăng lên từ việc gia tăng hệ số nợ. Với các giả thuyết trên, phương trình lý thuyết M&M như sau:

Tổng giá trị của DN sử dụng nợ = Tổng giá trị của DN không sử dụng nợ (VL = VU)

Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số nợ

Mệnh đề này cho rằng, chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tăng lên nếu DN gia tăng hệ số nợ. Trong trường hợp không có thuế TNDN, chi phí sử dụng vốn bình quân (WACC) của DN được xác định bằng công thức sau:

WACC = (E/V)xre + (D/V)xr (1.1)

Trong đó: Tổng giá trị DN (V). Vốn chủ sở hữu (E). Nợ (D). Chi phí sử dụng vốn cổ phần (re). Chi phí sử dụng nợ (r)

Với các điều kiện giả định, chi phí sử dụng vốn vay thấp hơn chi phí sử dụng vốn cổ phần. Do đó, nếu DN tăng tỷ trọng nợ vay làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân, đồng thời chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng tăng theo tỷ trọng nợ vay lại làm chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên. Do đó, chi phí sử dụng vốn bình quân không thay đổi.

Xem thêm: Lý thuyết cơ cấu nguồn vốn tối ưu (optimal capital structure)

Lý thuyết M&M trong trường hợp có thuế TNDN

Năm 1963, M&M đưa ra một nghiên cứu tiếp theo với việc loại bỏ bớt giả thiết không có thuế TNDN. Khi đó, các giả định trong trường hợp này như sau:

– Có thuế thu nhập DN

– Không có chi phí giao dịch

– Các cá nhân và DN đều có thể vay nợ với lãi suất như nhau

Mệnh đề thứ nhất: Giá trị DN có sử dụng nợ vay bằng giá trị DN không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay

Theo M&M, với thuế TNDN, việc sử dụng nợ sẽ làm tăng giá trị của DN. Vì chi phí lãi vay là chi phí hợp lý được khấu trừ khi tính thuế thu nhập DN, do đó mà một phần thu nhập của DN có sử dụng nợ được chuyển sang cho các nhà đầu tư. Phần tiết kiệm thuế đó còn được gọi là “lá chắn thuế từ lãi vay”. Nên giá trị DN có sử dụng nợ vay bằng giá trị DN không sử dụng nợ vay cộng với giá trị hiện tại của lá chắn thuế từ lãi vay. (VL = Vu + t% XD). Trong đó: t là thuế suất thuế TNDN, D là nợ vay.

Theo mệnh đề này cơ cấu nguồn vốn có liên quan đến giá trị của DN. Sử dụng nợ càng cao thì giá trị DN càng tăng và gia tăng đến tối đa khi DN được tài trợ 100% nợ.

Mệnh đề thứ hai: Chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu tỷ lệ thuận với hệ số nợ.

Tương tự như ở trường hợp không có thuế, trong trường hợp có thuế chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng vẫn tăng lên theo mức độ sử dụng nợ vay. Do đó, nếu DN tăng tỷ trọng nợ vay làm giảm chi phí sử dụng vốn bình quân, đồng thời chi phí sử dụng vốn cổ phần cũng tăng theo tỷ trọng nợ vay lại làm chi phí sử dụng vốn bình quân tăng lên với tốc độ tăng chậm hơn. Do đó, chi phí sử dụng vốn bình quân giảm khi DN tăng hệ số nợ.

Sơ đồ 1.2 : Đồ thị thể hiện chi phí sử dụng vốn bình quân của DN trong trường hợp có vay nợ và có thuế TNDN

Mệnh đề thứ hai trong trường hợp có thuế cho thấy rõ sự tác động của đòn bẩy tài chính lên chi phí sử dụng vốn. Nói chung, vay nợ giúp DN tiết kiệm được thuế nên làm cho chi phí sử dụng vốn trung bình (WACC) giảm, mặt khác đòn bẩy tài
chính gia tăng làm tăng rủi ro đối với vốn chủ sở hữu nên chi phí sử dụng vốn chủ sở hữu sẽ tăng lên.

Nghiên cứu lý thuyết M&M giúp ta có những nhận định quan trọng sau:

Ưu điểm lớn nhất lý thuyết M&M đã làm rõ thêm được ảnh hưởng của cơ cấu nguồn vốn đến chi phí sử dụng vốn và giá trị của DN. Cho DN biết khi nào nên vay nợ thì có lợi hơn. Tuy nhiên lý thuyết này còn những hạn chế là:

Trên thực tế các cá nhân và DN không thể vay nợ như nhau, bởi vì cùng tỷ lệ nợ thì nợ của DN ít rủi ro hơn nợ của các nhân, mức độ tín nhiệm của DN thường cao hơn mức độ tín nhiệm của cá nhân. Hai điều này sẽ ảnh hưởng trực tiếp đến số tiền vay được và lãi suất phải trả.

Lý thuyết M&M cũng đã bỏ qua một số nhân tố ảnh hưởng đến cơ cấu nguồn vốn như rủi ro vỡ nợ, chi phí giao dịch, chi phí kiệt quệ tài chính làm giảm tác dụng của lá chắn thuế…