Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư

1. Doanh nghiệp hạn chế tài chính  và ảnh hưởng  của nguồn vốn nội bộ đến quyết định đầu tư của doanh  nghiệp.

Doanh nghiệp được xem là DN hạn chế tài chính khi DN đó có một khoảng cách giữa chi phí vốn bên trong và chi phí vốn bên ngoài và khoảng cách này càng lớn, thể hiện DN nhiều hạn chế tài chính (Fazzari, Hubbard, và Petersen ,1988; Kaplan và Zingales,1997). Hình 1.2 cho thấy tầm quan trọng của nguồn vốn bên nội bộ trong quyết định đầu tư của DN hạn chế tài chính. Hình 1.2, đường D thể hiện đường cầu đầu tư của DN theo chi phí vốn (WACC). Đường S thể hiện đường cung của vốn. Tại mức chi phí vốn xác định r, nguồn vốn nội bộ sẵn có bên trong của DN là W0, vượt quá W0, đường cung của vốn có chiều hướng đi lên trên, theo mức gia tăng của chi phí vốn bên ngoài do bất cân xứng thông tin. Bởi vì hạn chế của nguồn vốn tài trợ, mức đầu tư cân bằng (I0) lúc này thấp hơn mức đầu tư tốt nhất là I’ và chi phí vốn là r0, cao hơn chi phí vốn r, thể hiện cho việc hạn chế nguồn vốn tài trợ đầu tư.

Như là một kết quả, với chi phí vốn r0, nguồn vốn nội bộ bên trong giảm từ W0 xuống W’, đường cung vốn S cũng dịch chuyển đi lên sang trái thành S’ và hình thành 2 vùng giá trị đã bị đánh mất. Thứ nhất, tam giác AEE’ thể hiện các dự án có NPV dương bị bỏ qua, khiến đầu tư từ I’giảm xuống I0. Thứ hai, vùng gạch chéo ABHDFGE’ thể hiện giá trị bị mất do sự thay đổi về phía trái của đường cung, khiến một số dự án còn sống sót đã được tài trợ với chi phí cao hơn (r’). Vùng tổn thất ABHDFGE’ bao gồm hai phần: phần tứ giác ABGE’, chính là chi phí vốn gia tăng của những dự án được tài trợ bằng nguồn vốn bên ngoài trước và sau sự dịch chuyển của đường cung vốn; phần tứ giác HDFG là chi phí tăng thêm của những dự án được tài trợ bằng nguồn vốn nội bộ trước và sau sự dịch chuyển của đường cung vốn. Sự phân tích này cho thấy rõ sự ảnh hưởng của hạn chế tài chính đến quyết định đầu tư của DN.

2. Ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư: nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp hạn chế tài chính.

Theo lý thuyết bất cân xứng thông tin trên thị trường, lý thuyết trật tự phân hạng, nguồn vốn nội bộ được DN ưu tiên sử dụng trước tiên, điều này, cho chúng ta một câu hỏi rằng quyết định đầu tư sẽ như thế nào ở những DN với mức độ dòng tiền nội bộ khác nhau?. Câu hỏi này đã thúc đẩy nhiều nghiên cứu tìm hiểu sự ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư ở những DN hạn chế tài chính khác với DN ít hoặc không hạn chế tài chính ra sao? Kết quả của hướng nghiên cứu này cho ra hai kết luận trái chiều nhau. Một số nghiên cứu cho rằng, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền thể hiện mức độ hạn chế tài chính của DN đó và những DN có nhiều hạn chế tài chính đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các DN khác, đại diện cho trường phái này là Fazzari và cộng sự (1988). Một trường phái khác thì lại cho rằng, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền cho chúng ta ít thông tin để kết luận về hạn chế tài chính và DN có ít hạn chế tài chính đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn DN nhiều hạn chế tài chính, đại diện cho trường phái này là Kaplan & Zingales (1997).

Từ sau hai nghiên cứu này, đã có nhiều nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư trong hạn chế tài chính đưa ra những kết luận ủng hộ một trong hai quan điểm trên. Những nghiên cứu ủng hộ nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988) như nghiên cứu của Allayannis và Mozumdar (2004), Fazzari và cộng sự (2000), Gilchrist và Himmelberg (1995), Hoshi và cộng sự (1991), Oliner và Rudebusch (1992), Schaller (1993). Những nghiên cứu ủng hộ kết quả nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997) như Cleary (1999), Kadapakkam và cộng sự (1998), Kaplan và Zingales (2000). Tại sao lại có hai kết luận trái chiều như vậy? Bởi vì, theo Bhagat và cộng sự (2005), hạn chế tài chính là một đại lượng không quan sát được, những nghiên cứu khác nhau, sử dụng đại lượng đại diện cho hạn chế tài chính khác nhau và đưa đến một kết luận khác nhau về độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền. Cụ thể, nghiên cứu của Hoshi Takeo, Anil Kashyap và David Scharfstein (1991) về cấu trúc vốn với đầu tư của các DN thuộc tập đoàn ở Nhật bản (gọi là các Keiretsu), sử dụng mối quan hệ với ngân hàng để xác định doanh nghiệp hạn chế tài chính, các DN có mối quan hệ tốt với các ngân hàng có khả năng huy động vốn nhanh, rẻ và như thế có ít hạn chế tài chính hơn các DN có mối quan hệ không tốt với các ngân hàng.

Các Keiretsu có quan hệ tốt với ngân hàng lớn, còn các DN riêng lẻ, không thuộc tập đoàn nào, mối quan hệ với ngân hàng kém hơn và do đó, họ gặp khó khăn khi cần nguồn vốn bên ngoài để mở rộng đầu tư. Vì thế, các Keiretsu có ít hạn chế tài chính hơn các DN riêng lẻ. Kết quả kiểm định của Hoshi và cộng sự (1991) cho thấy, các DN riêng lẻ (nhiều hạn chế tài chính) có đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các doanh nghiệp thuộc tập đoàn. Như vậy, có thể nói kết luận này ủng hộ nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988). Tuy nhiên, có nhiều nghiên cứu cho thấy kết quả kiểm định của họ vừa ủng hộ nghiên cứu của Kaplan và Zingales, vừa ủng hộ kết quả nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988), bởi vì họ sử dụng nhiều đại lượng xác định hạn chế tài chính khác nhau. Chẳng hạn, Cleary Sean (1999) trong bài nghiên cứu “Mối quan hệ giữa đầu tư DN và tình trạng tài chính”, Cleary (1999) sử dụng hai đại lượng xác định hạn chế tài chính là tỷ lệ chi trả cổ tức và chỉ số Z- score của Altman; Moyen Nathalie (2004) sử dụng bốn đại lượng xác định hạn chế tài chính như: tỷ lệ chi trả cổ tức, mức độ dòng tiền, chỉ số KZ (1997), chỉ số Z- score trong nghiên cứu “Độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền ở những doanh nghiệp hạn chế tài chính và DN không hạn chế tài chính”; Bhagat và cộng sự (2005) sử dụng 5 đại lượng xác định hạn chế tài chính trong nghiên cứu “Mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền của những DN có tình trạng khó khăn tài chính”… Và với mỗi đại lượng xác định hạn chế tài chính khác nhau, kết quả độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền khác nhau.

Một kết quả còn nhiều tranh luận khi nghiên cứu sự ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư ở những DN nhiều hạn chế tài chính đó là: ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư là thuận chiều hay ngược chiều? Khi xem xét tổng thể hay đối với DN ít/không hạn chế tài chính, các kết quả nghiên cứu cho thấy dòng tiền có tương quan dương với đầu tư, nhưng khi xét DN hạn chế tài chính thì kết quả còn nhiều tranh cãi. Đa số các nghiên cứu cho rằng, dòng tiền ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư ở DN có hạn chế tài chính (Fazzari và cộng sự, 1988; Kaplan và Zingales,1997; Hoshi và cộng sự, 1991; Alti, 2003; Moyen,2004; Cleary và cộng sự, 2007) và một số nghiên cứu có kết luận ngược lại là những DN nhiều hạn chế tài chính ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư là ngược chiều (Cleary và cộng sự ,2004; Bhagat và cộng sự ,2005; Almeida và Campello, 2007). Ảnh hưởng nguọc chiều của dòng tiền đến đầu tư, theo Cleary và cộng sự (2007) và Bhagat và cộng sự (2005) lý giải rằng, tại một mức thấp nào đó của dòng tiền nội bộ, khi dòng tiền nội bộ giảm sút, đầu tư vẫn phải gia tăng nhằm đảm bảo một mức doanh thu theo nghĩa vụ của các hợp đồng mua bán đã ký. Theo các tác giả này, trong trường hợp có một mối quan hệ ngược chiều giữa dòng tiền và đầu tư, nguồn vốn gia tăng đầu tư nên sử dụng vốn chủ sở hữu, không nên sử dụng vốn vay. Khi đó, DN đang thực hiện một “canh bạc”, theo đó nếu đầu tư có hiệu quả, là cơ hội tăng giá trị vốn chủ sở hữu, giúp DN thoát khỏi nguy cơ phá sản. Nếu ngược lại, thì DN chỉ mất phần vốn chủ sở hữu hữu hạn đã đăng ký. Điều này giải thích lý do tại sao các DN có nhiều hạn chế tài chính chấp nhận gia tăng đầu tư ở những dự án với rủi ro cao.

Ngoài ra, có những nghiên cứu xem xét ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư với sự tác động các yếu tố làm tăng dòng tiền như doanh thu từ việc bán tài sản dư thừa (Hovakimian và Titman, 2006) hay quy mô TSCĐ (Almeida và Campello, 2007). Các nghiên cứu như thế đều cho kết quả, mức độ ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư gia tăng khi DN có thêm các nguồn vốn gia tăng dòng tiền nội bộ. Điều này khẳng định thêm cho kết quả đầu tư của DN khá nhạy cảm với nguồn vốn nội bộ.

Một số nghiên cứu xem xét quan hệ phi tuyến giữa đầu tư và dòng tiền, chẳng hạn nghiên cứu của Povel Paul và Michel Raith (2001) sử dụng mô hình một thời kỳ, mô hình không quan sát đầu tư từ thị trường mà từ các giả định cho những mức đầu tư mục tiêu khác nhau và sử dụng hai đại lượng làm thước đo cho hạn chế tài chính: mức độ của nguồn vốn bên trong và khoảng cách bất cân xứng thông tin giữa DN và các nhà đầu tư bên ngoài. Povel và Raith (2001) đã tìm ra mối quan hệ giữa đầu tư và dòng tiền có hình chữ U và khoảng cách bất cân xứng thông tin càng gia tăng sẽ làm tăng độ nhạy cảm của dòng tiền. Tùy thuộc vào mức độ của nguồn vốn bên trong, một sự suy giảm trong nguồn vốn bên trong có thể dẫn đến sự sụt giảm hoặc không đổi hoặc tăng đầu tư. Cùng ý tưởng với Povel và Raith (2001), Dasgupta và Sengupta (2002) giả sử rằng đầu tư cũng không thể quan sát từ thị trường và sử dụng mô hình hai thời kỳ, Dasgupta và Sengupta (2002) kiểm tra 3 mối quan hệ: (i) Quan hệ giữa dòng tiền (thay đổi trong tính thanh khoản) với đầu tư; (ii) Quan hệ giữa lợi nhuận và đòn bẩy; (iii) Quan hệ giữa cơ hội đầu tư và đòn bẩy. Kết quả kiểm tra mối quan hệ giữa dòng tiền và đầu tư là phi tuyến tính: có một mức thanh khoản cân bằng, và nếu DN có tỷ lệ thanh khoản dưới mức này, dòng tiền khá nhạy cảm với đầu tư hơn trường hợp ngược lại.

Cleary, Povel và Raith (2007) bắt đầu từ ba giả định: thứ nhất, chi phí cho nguồn tài chính bên ngoài cao hơn chi phí của nguồn tài chính nội bộ; thứ 2, chi phí vốn phụ thuộc vào tình hình tài chính của DN và kế hoạch đầu tư; thứ ba, đầu tư phải là đầu tư mở rộng, sử dụng biến dòng tiền hoạt động và vốn lưu động ròng làm đại lượng cho nguồn tài chính bên trong, Cleary và cộng sự (2007) đã tìm thấy mối quan hệ chữ U giữa đầu tư và nguồn tài chính bên trong. Khi nguồn tài chính bên trong của DN lớn (ít hạn chế tài chính), dòng tiền gia tăng tuyến tính với đầu tư và ngược lại, khi nguồn tài chính bên trong thấp (nhiều hạn chế tài chính), dòng tiền giảm khi gia tăng đầu tư. Mối quan hệ chữ U giữa đầu tư và dòng tiền còn được tìm thấy ở nghiên cứu của Hirth Stefan và Marc Viswanatha (2011), Firth Michael, Paul H. Malatesta, Qingquan Xin, Liping Xu (2012).

Điểm qua các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư và độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền trong trường hợp hạn chế tài chính, tác giả nhận thấy rằng, ảnh hưởng dương của dòng tiền đến đầu tư được tìm thấy ở hầu hết các nghiên cứu, kết quả chưa rõ ràng ở DN hạn chế tài chính. Độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền ở những DN ít hạn chế tài chính và nhiều hạn chế tài chính khác nhau như thế nào, là tùy thuộc vào việc lựa chọn đại lượng xác định hạn chế tài chính. Hiện tại, có hai kết luận trái ngược nhau : Thứ nhất, theo kết quả nghiên cứu của Fazzari và cộng sự (1988): Đầu tư ở những DN nhiều hạn chế tài chính nhạy cảm với dòng tiền hơn những DN ít hạn chế tài chính; Thứ hai, theo nghiên cứu của Kaplan và Zingales (1997): Đầu tư ở những DN ít hạn chế tài chính nhạy cảm với đầu tư hơn DN nhiều hạn chế tài chính.

3. Ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư: Nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước.

Với những mục tiêu về kinh tế xã hội của Chính phủ, đầu tư của các DN có vốn Nhà nước thường cũng sẽ bị ảnh hưởng bởi những mục tiêu này, đặc biệt là các DN có một tỷ lệ vốn Nhà nước cao, một tỷ lệ đủ để chi phối các quyết định trong hoạt động DN (Firth và cộng sự, 2012). Hiện nay các DN niêm yết ở thị trường Trung Quốc tồn tại một số lượng lớn các DN có tỷ lệ cổ phần Nhà nước, vì thế đã thu hút khá nhiều nghiên cứu xem xét sự khác biệt theo yếu tố sở hữu NN ở thị trường này. Khi đánh giá yếu tố sở hữu NN trong DN cổ phần là một yếu tố thuận lợi hay bất lợi đối với hiệu quả hoạt động DN, thì cho thấy có hai ý kiến khác nhau.

Một ý kiến cho rằng yếu tố sở hữu NN trong DN cổ phần là một yếu tố thuận lợi đối với hiệu quả hoạt động DN. Chẳng hạn, theo nghiên cứu của Cull và Xu (2003), có một mối quan hệ thuận chiều giữa nguồn vốn vay từ ngân hàng với lợi nhuận của các DN sở hữu NN. Điều này có nghĩa rằng, các DN có vốn NN làm ăn hiệu quả và vì thế, các ngân hàng gia tăng khoản vay cho các DN này. Sheshinski và Calva (2003), Allen và cộng sự (2005) cho thấy, các DN có tỷ lệ sở hữu NN lớn ở Trung Quốc dễ tiếp cận nguồn vốn bên ngoài, nhất là vốn vay từ ngân hàng và vì thế, giảm sự phụ vào nguồn vốn nội bộ và giảm khả năng hạn chế tài chính.

Ngoài ra, Allen và cộng sự (2005) nhận định rằng mối quan hệ giữa pháp luật và thị trường tài chính tại Trung Quốc là khá tốt, vì thế Trung Quốc có một nền kinh tế phát triển nhanh nhất, nhưng mối quan hệ giữa pháp luật – tài chính – tăng trưởng áp dụng cho các khu vực Nhà nước và khu vực DN niêm yết thì còn yếu. Khu vực DN tư nhân phát triển nhanh hơn nhiều so với những DN khác và đóng góp khá lớn cho tăng trưởng của nền kinh tế. Sự mất cân bằng giữa ba lĩnh vực cho thấy rằng, sự khác nhau về cơ chế tài chính và cơ chế pháp lý, có thể là các yếu tố hỗ trợ sự phát triển của khu vực tư nhân.

Nghiên cứu của Chen, Firth và Xu (2009) bổ sung thêm bằng chứng cho sự khác biệt giữa các DN có sự kiểm soát Nhà nước. Chen và cộng sự (2009) căn cứ vào việc xác định cổ đông lớn của các DN niêm yết, họ đã phân chia các DN thành 4 loại hình: DN kiểm soát bởi Cục quản lý tài sản quốc gia (SAMBs), DN có vốn Nhà nước kiểm soát bởi Trung ương (SOECGs), DN có vốn NN kiểm soát bởi chính quyền địa phương (SOELGs) và DN kiểm soát bởi tư nhân. Mục tiêu của Chen và cộng sự (2009) là tìm hiểu hiệu quả hoạt động của các nhóm doanh nghiệp SAMB, SOECG và SOELG khác nhau như thế nào. Kết quả kiểm định thực nghiệm của họ cho thấy, các doanh nghiệp SOECG có hiệu quả hoạt động tốt nhất, SAMB có kết quả hoạt động tệ nhất và SOELG có kết quả hoạt động ở mức giữa. Chen và cộng sự (2009) lý giải sự khác biệt này là do mục tiêu và động cơ hoạt động của các DN này khác nhau, mà nguyên nhân là chủ sở hữu kiểm soát DN khác nhau. Họ còn tìm thấy rằng, các DN kiểm soát bởi tư nhân trong nền kinh tế Trung Quốc, không phải là DN hoạt động hiệu quả nhất, có lẽ với thể chế của Trung Quốc các DN được kiểm soát bởi Nhà nước phù hợp nhất.

Ý kiến còn lại cho rằng yếu tố sở hữu NN trong DN cổ phần là một yếu tố bất lợi đối với hiệu quả hoạt động DN. Chẳng hạn, Calomiris, Fisman và Wang (2010), nghiên cứu lợi nhuận của các DN có cổ phần Nhà nước trong nền kinh tế của Trung Quốc. Bằng cách lấy biến lợi nhuận đại diện cho hiệu quả hoạt động của DN, họ thấy rằng lợi nhuận gia tăng khi tỷ lệ vốn cổ phần Nhà nước giảm. Lý do là chi phí trả cho các quan chức Nhà nước lớn hơn lợi ích mà quan hệ đó mang lại, vì thế khi giảm đi tỷ lệ cổ phần Nhà nước, chi phí này giảm làm gia tăng lợi nhuận. Rõ ràng nghiên cứu của Calomiris và cộng sự (2010) cho thấy, yếu tố sở hữu Nhà nước trong các DN cổ phần là một yếu tố bất lợi cho DN.

Cho dù yếu tố sở hữu NN trong DN cổ phần là một yếu tố thuận lợi hay bất lợi đối với hiệu quả hoạt động của DN, thì các nghiên cứu trên cũng đã cho thấy một vấn đề quan trọng đó là, yếu tố sở hữu Nhà nước có ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của DN. Mà hiệu quả hoạt động của DN là yếu tố quan trọng tạo nên độ lớn của dòng tiền nội bộ. Chính vì thế, các nghiên cứu tiếp tục tìm hiểu sự ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư có khác nhau ở các DN kiểm soát bởi NN và kiểm soát bởi tư nhân hay không. Hướng nghiên cứu này dẫn đến kết luận là, ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư có sự khác biệt giữa hai loại hình DN này. Cụ thể, là DN có sự kiểm soát của Nhà nước, đầu tư nhạy cảm với dòng tiền hơn các DN được kiểm soát bởi tư nhân. Tuy nhiên, khi cơ hội đầu tư tốt, độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền của hai nhóm DN thì tương tự nhau (Firth và cộng sự, 2012). Firth và cộng sự (2012) ủng hộ giả thuyết rằng, chính các mục tiêu của chính phủ ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của DN trong trường hợp cơ hội đầu tư kém.

Ở thị trường Việt Nam, tác giả tìm thấy một nghiên cứu có liên quan gần với luận án. Đó là nghiên cứu của Dương Nguyễn Thanh Tâm (2013), nghiên cứu về độ nhạy cảm của đầu tư với dòng tiền, thực hiện trên mẫu gồm 60 công ty sản xuất được niêm yết từ năm 2008-2011, 240 quan sát. Kết quả kiểm định bằng phương pháp FEM trên mô hình với biến phụ thuộc là đầu tư trên TSCĐ, biến độc lập là dòng tiền và biến kiểm soát là Tobin’q, cho thấy mối quan hệ dương giữa dòng tiền và đầu tư. Kết quả này ủng hộ lập luận rằng dòng tiền hàm chứa những thông tin về đầu tư và ảnh hưởng đến đầu tư. Đồng thời, độ nhạy cảm giữa dòng tiền và đầu tư không thể là một công cụ để đo lường về hạn chế tài chính của một công ty. Ngoài nghiên cứu của Tâm (2013), tác giả chưa tìm thấy nghiên cứu nào khác về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư của các DN Việt Nam. Đặc biệt, nghiên cứu ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư của các DN hạn chế tài chính hay của các DN có kiểm soát Nhà nước tại thị trường Việt Nam, tác giả chưa tìm thấy nghiên cứu chính thức nào.

Các nghiên cứu thực nghiệm về ảnh hưởng của dòng tiền đến đầu tư