Các nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư

Nghiên cứu tính thanh khoản của chứng khoán với các quyết định doanh nghiệp như quyết định phát hành thêm cổ phần, xác định mức độ đòn bẩy và hoạt động doanh nghiệp hay cơ cấu vốn, đã có khá nhiều nghiên cứu liên quan. Tuy nhiên, nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản của chứng khoán với quyết định đầu tư, chỉ mới thu hút các nghiên cứu gần đây3. Vì thế, các bằng chứng thực nghiệm về mối quan hệ này chưa thật sự phong phú.

Mặc dù vậy, các nghiên cứu về ảnh hưởng của tính thanh khoản của chứng khoán đến tỷ lệ nợ hay hiệu quả hoạt động của DN, cho chúng ta một mối liên kết giữa tính thanh khoản của chứng khoán với quyết định đầu tư.  Chẳng hạn như, Butler và cộng sự (2005) cho rằng, tính thanh khoản của chứng khoán là một nhân tố quan trọng của chi phí phát hành vốn cổ phần mới, những DN với tính khoản của chứng khoán cao, có chi phí phát hành cổ phần mới thấp và do đó, các DN có tính thanh khoản của chứng khoán cao, thích gia tăng vốn từ việc phát hành cổ phần mới hơn là vay nợ. Nghiên cứu của Lipson và Mortal (2009) cũng đã tìm thấy những DN có tính thanh khoản chứng khoán cao, thường sử dụng tỷ lệ nợ thấp và thích sử dụng vốn cổ phần mới khi có nhu cầu gia tăng vốn. Lesmond và cộng sự (2008), Bharath và cộng sự (2009) cho thấy, những DN với tỷ lệ nợ càng cao, độ rộng giữa giá chào mua và  giá chào bán chứng khoán càng lớn, đồng nghĩa là tính thanh khoản chứng khoán giảm. Như vậy, các nghiên cứu này cho thấy, tính thanh khoản chứng khoán cao, DN thích sử dụng vốn cổ phần mới hơn sử dụng nợ, kết quả là các DN này có một tỷ lệ nợ thấp. Ngược lại, một DN có tỷ lệ nợ cao, sẽ khiến chứng khoán của họ có tính thanh khoản kém đi. Liên hệ với mối quan hệ giữa tỷ lệ nợ với đầu tư, các nghiên cứu 4 cho thấy, tỷ lệ nợ có ảnh hưởng ngược chiều đến đầu tư, nghĩa là DN có đòn bẩy tài chính cao, đầu tư giảm do chi phí vốn của DN trong trường hợp này cao. Thêm nữa, Amihud và Mendelson (1986) nhận xét rằng, tính thanh khoản chứng khoán gia tăng, sẽ làm giảm chi phí vốn của DN.

Các nghiên cứu trên đã dẫn dắt Becker-Blease và Paul (2006) đưa ra giả thiết cần kiểm định trong nghiên cứu của họ là, nếu tính thanh khoản chứng khoán là một nhân tố của tỷ suất sinh lời vốn chủ sở hữu, thì sau những cú sốc làm tăng tính thanh khoản, dẫn đến chi phí vốn của DN giảm, khi đó có nhiều dự án có NPV âm trước đây có thể được chấp nhận lúc này và như vậy, dẫn đến đầu tư gia tăng. Becker-Blease và Paul (2006) chứng minh giả thiết của họ, bằng cách kiểm chứng trên mô hình hồi quy giữa đầu tư và tính thanh khoản chứng khoán. Kết quả nghiên cứu của Becker-Blease và Paul (2006) cho thấy mối quan hệ thuận chiều giữa tính thanh khoản chứng khoán và đầu tư. Kết quả này được giải thích phù hợp với nghiên cứu của Amihud và Mendelson (1986) rằng, tính thanh khoản chứng khoán gia tăng làm giảm chi phí vốn của DN, khiến cho nhiều dự án có NPV dương hơn và gia tăng cơ hội đầu tư. Từ kết quả nghiên cứu, Becker-Blease và Paul (2006) ủng hộ đề nghị của Amihud và Mendelson (1988) là, các DN nên đưa ra những phần thưởng để khuyến khích các giải pháp cải thiện tính thanh khoản và xem điều này quan trọng như mục tiêu tối đa hóa giá trị DN.

Một nghiên cứu khác cho thấy mối quan hệ trực tiếp giữa tính thanh khoản chứng khoán với đầu tư đó là nghiên cứu của Muñoz Francisco (2013). Muñoz (2013) bắt đầu từ lập luận rằng, thị trường các có nhiều ý kiến trái chiều nhau, có nghĩa là có nhiều cổ phiếu được mua và bán hơn, khi đó DN có điều kiện thuận lợi để phát hành cổ phần mới, huy động vốn để tài trợ đầu tư và do đó, sẽ có một tương quan dương giữa tính thanh khoản chứng khoán và đầu tư. Kết quả kiểm định trên mô hình giữa đầu tư với tính thanh khoản chứng khoán khẳng định lập luận này của Muñoz (2013). Ngoài ra, Muñoz (2013) sử dụng biến tương tác giữa tính thanh khoản chứng khoán với biến giả cơ hội tăng trưởng của đầu tư để đánh giá sự ảnh hưởng của tính thanh khoản chứng khoán đến đầu tư ở những DN có cơ hội tăng trưởng lớn. Kết quả là đầu tư ở những DN có cơ hội tăng trưởng nhạy cảm với tính thanh khoản hơn, bởi vì DN càng có nhiều cơ hội đầu tư tăng trưởng, càng cần nhiều vốn và chứng khoán có tính thanh khoản cao sẽ giúp DN huy động vốn dễ dàng hơn từ việc phát hành cổ phần mới.

Như vậy, mặc dù kho tàng các nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản chứng khoán và đầu tư chưa nhiều, nhưng các nghiên cứu về tính thanh khoản với đòn bẩy nợ cộng thêm nghiên cứu Becker-Blease và Paul (2006), Muñoz (2013) cho thấy tính thanh khoản chứng khoán có ảnh hưởng dương đến đầu tư, bởi vì tính thanh khoản cao, tạo điều kiện thuận lợi cho DN phát hành thêm cổ phần mới, nghĩa là gia tăng yếu tố thuận lợi cho kênh huy động vốn bên ngoài, từ đó làm phong phú thêm nguồn tài trợ đầu tư, kích thích DN gia tăng đầu tư.

1. Ảnh hưởng tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư: Nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp hạn chế tài chính.

Nghiên cứu mối quan hệ giữa tính thanh khoản với đầu tư hiện tại vẫn chưa phong phú, và do đó nghiên cứu tính thanh khoản với đầu tư ở những DN hạn chế tài chính có rất ít nghiên cứu. Các nghiên cứu gần với hướng nghiên cứu tính thanh khoản và đầu tư, ở những DN hạn chế tài chính như các nghiên cứu mối tương quan giữa giá chứng khoán (đo lường bởi Tobin’q) với đầu tư (chẳng hạn như  Barro,

1990; Morck, Shleifer và Vishny, 1990; Blanchard, Rhee, và Summers, 1993). Theo kết quả các nghiên cứu này, giá chứng khoán gia tăng sẽ khiến các ràng buộc về việc huy động vốn bên ngoài ít đi, nghĩa là giảm hạn chế tài chính của DN, giảm chi phí và vì vậy gia tăng khả năng đầu tư của DN. Hameed, Kang và Viswanathan (2010) tìm thấy mối tương quan nghịch chiều giữa tỷ suất sinh lời thị trường và tính thanh khoản. Theo kết quả nghiên cứu của Hameed và cộng sự (2010), giá chứng khoán gia tăng cũng có xu hướng gia tăng tính thanh khoản của chứng khoán. Như vậy, liên kết các nghiên cứu này, cho chúng ta một suy nghĩ rằng, tính thanh khoản chứng khoán có ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư và cải thiện được tính thanh khoản chứng khoán sẽ là yếu tố giảm đi hạn chế tài chính của DN.

Suy nghĩ này được Muñoz (2013) chứng minh một cách cụ thể trong mô hình hồi quy giữa đầu tư và tính thanh khoản chứng khoán. Muñoz (2013) xác định DN hạn chế tài chính theo quy mô tài sản và mức độ của dòng tiền. Theo đó, những DN nhiều hạn chế tài chính, là những DN có dòng tiền nội bộ kém và khó tiếp cận vốn tín dụng. Cải thiện tính thanh khoản của chứng khoán có thể là giải pháp vốn bên ngoài cho các DN hạn chế tài chính. Vì thế, những DN hạn chế tài chính có tính thanh khoản chứng khoán cao, đầu tư có điều kiện gia tăng và các DN càng nhiều hạn chế tài chính, đầu tư càng nhạy cảm với tính thanh khoản.

Như vậy, các nghiên cứu liên quan, cũng như hướng nghiên cứu trực tiếp của Muñoz (2013) về mối quan hệ giữa đầu tư, tính thanh khoản chứng khoán và hạn chế tài chính, cho kết luận là các DN càng nhiều hạn chế tài chính, đầu tư càng nhạy cảm với tính thanh khoản.

2. Ảnh hưởng tính thanh khoản đến đầu tư: Nghiên cứu trong trường hợp doanh nghiệp có sự kiểm soát Nhà nước

Do các nghiên cứu tính thanh khoản ảnh hưởng đến đầu tư chỉ mới được tập trung ở những năm gần đây, nên chưa có nhiều nghiên cứu đi sâu vào việc xem xét yếu tố sở hữu ảnh hưởng đến mối quan hệ này. Mặc dù, các nghiên cứu trực tiếp mối quan hệ giữa tính thanh khoản và đầu tư ở những DN kiểm soát NN và DN không kiểm soát NN, tác giả chưa tìm thấy nghiên cứu nào, nhưng có những nghiên cứu cho thấy sự liên kết giữa tính thanh khoản, đầu tư và yếu tố kiểm soát NN trong DN cổ phần. Cụ thể, nghiên cứu của Lipson và Mortal (2009) cho thấy, những DN có tính thanh khoản chứng khoán cao, thường sử dụng vốn cổ phần mới để đáp ứng nhu cầu đầu tư và do đó, có một tỷ lệ nợ thấp. Và ngược lại, như Lesmond và cộng sự (2008) kết luận, các DN càng gia tăng mức độ đòn bẩy tài chính, càng làm gia tăng độ rộng giữa giá chào mua và giá chào bán, đồng nghĩa với việc giảm tính thanh khoản của chứng khoán. Nghiên cứu của Muñoz (2013), thì lại cho thấy tính thanh khoản có ảnh hưởng thuận chiều đến đầu tư. Firth, Lin và Wong (2008), tìm thấy rằng, khi gia tăng đòn bẩy tài chính, đầu tư càng giảm và mức độ ảnh hưởng ngược chiều giữa đòn bẩy tài chính với đầu tư giảm đi, theo sự gia tăng tỷ lệ sở hữu NN trong DN cổ phần. Các nghiên cứu này, cho luận án ước đoán rằng, mức độ ảnh hưởng của tính thanh khoản đến đầu tư ở các DN có kiểm soát NN yếu hơn mức độ ảnh hưởng ở những DN kiểm soát bởi tư nhân.

Tại thị trường Việt Nam, tác giả chưa tìm thấy nghiên cứu chính thức nào nghiên cứu mối quan hệ giữa đầu tư và tính thanh khoản của chứng khoán. Tuy nhiên có khá nhiều các nghiên cứu về tính thanh khoản với tỷ suất sinh lời. Một trong những nghiên cứu đó, có nghiên cứu của Nguyễn Anh Phong (2012), sử dụng 03 đại lượng đại diện cho tính thanh khoản của chứng khoán: thứ nhất là đo bằng tỷ lệ giữa số lượng cổ phiếu giao dịch chia cho số lượng cổ phiếu đang lưu hành (turnover), thứ hai đo bằng giá trị giao dịch bình quân trong tháng của cổ phiếu và thứ ba, sử dụng tỷ lệ giữa giá trị giao dịch bình quân trong tháng so với giá trị giao dịch bình quân toàn thị trường. Tác giả cũng sử dụng đại lượng Turnover làm đại lượng đại diện cho tính thanh khoản của chứng khoán trong nghiên cứu của mình.

Các nghiên cứu thực nghiệm ảnh hưởng tính thanh khoản của chứng khoán đến đầu tư