Các nghiên cứu có liên quan về ứng dụng mô hình 3 nhân tố Fama – French

Sau khi được công bố, mô hình 3 nhân tố Fama – French (1993) đã nhận được sự quan tâm đặc biệt của nhiều nhà nghiên cứu vì nó giúp bổ sung những khiếm khuyết của CAPM. Đã có nhiều nhà nghiên cứu kiểm định lại mô hình này bằng số liệu thực tế thu thập được trên các thị trường chứng khoán khác nhau. Do không thể liệt kê tất cả các nghiên cứu có liên quan đến vấn đề này nên chúng tôi sẽ liệt kê một vài nghiên cứu tiêu biểu làm cơ sở cho nghiên cứu của mình.

Trước tiên là các nghiên cứu được thực hiện trên thị trường chứng khoán ở các nước phát triển. Fama và French (1995) nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố quy mô công ty và tỷ số BE/ME (nhân
tố đo lường khả năng sinh lời của các công ty) đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu trên Sở Giao dịch chứng khoán New York trong giai đoạn từ 6/1963 đến 6/1992. Các tác giả đã chia các cổ phiếu thành 6 mục trên cơ sở quy mô công ty và tỷ số BE/ME. Kết quả nghiên cứu cho thấy, tỷ số BE/ME cao là tín hiệu về hiệu quả hoạt động kém của công ty và ngược lại. Ngoài ra, trên cơ sở kết quả nghiên cứu các tác giả đã đi đến kết luận chỉ số thị trường, quy mô công ty và tỷ số BE/ME là những nhân tố ảnh hưởng đến lợi nhuận của các công ty và tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu.

Maroney và Protopapadakis (2002) đã kiểm định mô hình 3 nhân tố Fama – French trên thị trường chứng khoán ở các nước: Australia, Canada, Đức, Pháp, Nhật, Anh và Mỹ. Ảnh hưởng của quy
mô và giá trị công ty đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu đều được tìm thấy ở tất cả các thị trường. Trên cơ sở các bằng chứng thực nghiệm có được các tác giả đã đi đến kết luận rằng ảnh hưởng của
quy mô công ty và tỷ số BE/ME là những đặc điểm mang tính quốc tế.

Faff (2001) đã sử dụng số liệu về giá của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Australia trong giai đoạn 1991-1999 để xác định mức độ phù hợp của mô hình 3 nhân tố Fama – French. Tác giả đã tìm thấy những bằng chứng thống nhất với mô hình 3 nhân tố Fama – French, nhưng quy mô công ty lại có tương quan nghịch với tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu chứ không phải tương quan thuận như kỳ vọng.

Trong thời gian gần đây, mô hình 3 nhân tố Fama – French đã được kiểm định trên nhiều thị trường chứng khoán mới nổi. Cụ thể là, Homsud và ctv (2009) đã nghiên cứu ảnh hưởng của 3 nhân tố
trong mô hình của Fama – French đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu niêm yết trên thị trường chứng khoán Thailand trong giai đoạn từ 7/2002 đến 5/2007. Trong nghiên cứu này, các tác giả đã chia 421 cổ phiếu được chọn thành 6 danh mục: BH, BM, BL, SH, SM, SL để tiến hành nghiên cứu độc lập. Kết quả nghiên cứu cho thấy việc thêm các biến quy mô và giá trị công ty vào mô hình CAPM đã làm tăng khả năng giải thích về sự thay đổi tỷ suất sinh lợi của các cổ phiếu. Nói một cách khác, mô hình 3 nhân tố Fama – French phù hợp hơn mô hình CAPM trong việc giải thích sự thay đổi về tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu.

Al-Mwalla và Karasneh (2011) kiểm định sự phù hợp của mô hình 3 nhân tố Fama – French cho thị trường chứng khoán Amman (Jordan). Bằng việc sử dụng số liệu giá của các cổ phiếu trong khoảng thời gian từ 7/1999 đến 6/2010, các tác giả đã tìm thấy sự ảnh rất mạnh và cùng chiều (positive effect) của nhân tố quy mô và giá trị công ty đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu. Trên cơ sở kết quả nghiên cứu này các tác giả đã kết luận rằng, mô hình 3 nhân tố Fama -French giải thích cho sự biến động tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu tốt hơn mô hình CAPM.

Ferdian và ctv. (2011) vận dụng mô hình 3 nhân tố để đo lường tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu trên thị trường chứng khoán Indonesia. Sử dụng giá đóng cửa của 98 cổ phiếu trong khoảng thời gian từ 9/2007 đến 9/2009, kết quả nghiên cứu cho thấy ngoài hệ số beta (rủi ro thị trường), quy mô và giá trị công ty cũng là những nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu. Tuy nhiên, rủi ro thị trường vẫn là nhân tố quan trọng nhất trong mô hình.

Erslan (2013) kiểm định tính phù hợp của mô hình 3 nhân tố Fama –French trên Sở giao dịch chứng khoán Istabul. Sử dụng chuỗi tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu theo thời gian với tuần suất tháng
trong giai đoạn từ 2003 đến 2010, nghiên cứu này chỉ ra rằng tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu có quy mô lớn cao hơn tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu có quy mô nhỏ. Danh mục bao gồm các cổ phiếu có tỷ số BE/ME thấp có tỷ suất sinh lời cao hơn danh mục bao gồm các cổ phiếu có tỷ số BE/ME cao. Ngoài ra, căn cứ vào quy mô, tỷ số BE/ME, tác giả đã chia các cổ phiếu thành 9 danh mục để nghiên cứu ảnh hưởng của các nhân tố trên đến tỷ suất sinh lời của từng danh mục. Kết quả là quy mô công ty không có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của danh mục có quy mô lớn những lại có ảnh
hưởng đến danh mục có quy mô nhỏ và quy mô vừa. Tỷ số BE/ME là nhân tố có ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của danh mục bao gồm các cổ phiếu có BE/ME cao.

Nhìn chung, các nghiên cứu ở trên đều thống nhất với mô hình 3 nhân tố Fama – French (1992). Cụ thể là, tỷ suất sinh lời của các công ty có quy mô nhỏ cao hơn tỷ suất sinh lời của các công ty có
quy mô lớn; các công ty có tỷ số BE/ME càng cao thì tỷ suất sinh lời càng cao; mô hình 3 nhân tố Fama – French giải thích tốt hơn tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu so với CAPM.

Trên thị trường chứng khoán Việt Nam, Vương Đức Hoàng Quân và Hồ Thị Huệ (2008) vận dụng mô hình 3 nhân tố Fama –French để nghiên cứu các nhân tố ảnh hưởng đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu trên HOSE. Kết quả nghiên cứu cho thấy, danh mục các cổ phiếu có quy mô nhỏ có tỷ suất sinh lời cao hơn danh mục các cổ phiếu có quy mô lớn. Kết quả này hoàn toàn phù hợp với các nghiên cứu được thực hiện trên thị trường chứng khoán ở các nước phát triển trước đây. Tuy nhiên, khi xét đến yếu tố HML thì nghiên cứu này lại có kết quả trái ngược với kết luận của Fama-French (1993) và các nghiên cứu được thực hiện ở nước ngoài. Cụ thể là, nhân tố tỷ số BE/ME có tương quan nghịch với tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu.

Trần Thị Hải Lý (2010) kiểm định tính phù hợp của mô hình 3 nhân tố Fama – French đối với các cổ phiếu niêm yết trên HOSE trong giai đoạn từ 12/2004 đến 12/2007. Kết quả nghiên cứu cho thấy, nhân tố lợi nhuận thị trường và tỷ số giá trị sổ sách trên giá trị thị trường (HML) có tương quan thuận với tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu như kết quả nghiên cứu của Fama và French (1993). Tuy nhiên, trái ngược với kết quả của các nghiên cứu được thực hiện ở nước ngoài, nhân tố quy mô (SMB) lại có tương quan nghịch với tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu, nghĩa là tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu có quy mô lớn cao hơn tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu có quy mô nhỏ. Theo tác giả, kết quả này là do đặc trưng sở hữu nhà nước của các công ty niêm yết trên HOSE.

Hai nghiên cứu được thực hiện ở Việt Nam nói trên có điểm giống nhau về mặt phương pháp là đều chia các cổ phiếu thành 4 danh mục và sử dụng mô hình OLS để ước lượng các nhân tố ảnh hưởng
đến tỷ suất sinh lời của các cổ phiếu. Vì vậy, kết quả nghiên cứu gần như thống nhất với nhau. Hạn chế của các nghiên cứu trên là sử dụng phương pháp OLS để ước lượng mà không có sự kiểm tra sự hiện diện của hiện tượng phương sai sai số thay đổi (ARCH) trong dữ liệu nghiên cứu. Để khắc phục hạn chế trên, trong nghiên cứu này chúng tôi thực hiện kiểm định về sự tồn tại của ARCH và dùng mô hình GARCH (1,1) để ước lượng nếu tồn tại ARCH trong dữ liệu nghiên cứu. Cụ thể về phương pháp nghiên cứu sẽ được trình bày ở phần tiếp theo.