Giới thiệu

Khái niệm hiệu quả thị trường là một trụ cột trung tâm trong lý thuyết tài chính hiện đại, ảnh hưởng sâu sắc đến cách chúng ta hiểu về định giá tài sản, hành vi của nhà đầu tư và chức năng của các thị trường vốn. Về bản chất, nó xem xét mức độ mà giá tài sản phản ánh tất cả thông tin có sẵn. Sự hiểu biết về hiệu quả thị trường không chỉ là nền tảng cho các mô hình lý thuyết mà còn có ý nghĩa thực tiễn quan trọng đối với chiến lược đầu tư, quy định thị trường và chính sách công. Phần này sẽ đi sâu vào định nghĩa về hiệu quả thị trường, khám phá các dạng khác nhau của nó, và tổng quan về các bằng chứng thực nghiệm cũng như những tranh luận xoay quanh giả thuyết này.

Định nghĩa về hiệu quả thị trường

Định nghĩa về hiệu quả thị trường, đặc biệt trong bối cảnh thị trường tài chính, là một khái niệm đã được thảo luận và phát triển rộng rãi trong kinh tế học. Khái niệm này chủ yếu xoay quanh mức độ mà giá của tài sản tài chính phản ánh thông tin có sẵn. Một thị trường được coi là hiệu quả khi giá của tài sản luôn phản ánh đầy đủ tất cả thông tin liên quan một cách nhanh chóng và chính xác. Điều này ngụ ý rằng không thể liên tục kiếm được lợi nhuận “bất thường” hoặc “quá mức” (tức là lợi nhuận vượt quá mức bù đắp cho rủi ro liên quan) bằng cách sử dụng thông tin đó. Người đóng góp quan trọng nhất và có ảnh hưởng nhất cho lý thuyết về hiệu quả thị trường là Eugene Fama. Trong bài báo mang tính bước ngoặt năm 1970, “Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work,” Fama đã hệ thống hóa khái niệm này và đưa ra Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (Efficient Market Hypothesis – EMH). Theo định nghĩa của Fama (1970), một thị trường hiệu quả thông tin là “một thị trường mà ở đó giá cả luôn phản ánh đầy đủ tất cả thông tin có sẵn”. Ông nhấn mạnh rằng thuật ngữ “phản ánh đầy đủ” có nghĩa là “ngay lập tức” và “không thiên lệch” đối với thông tin mới. Định nghĩa này dựa trên giả định rằng tất cả người tham gia thị trường đều có quyền truy cập thông tin, xử lý thông tin một cách hợp lý và giao dịch dựa trên thông tin đó. Quá trình này đảm bảo rằng giá tài sản nhanh chóng điều chỉnh theo bất kỳ thông tin mới nào, làm cho giá hiện tại trở thành ước tính tốt nhất về giá trị thực của tài sản dựa trên thông tin có sẵn. Nếu giá không phản ánh thông tin, các nhà đầu tư hợp lý sẽ có động lực để khai thác sự sai lệch này, và hành động giao dịch của họ sẽ nhanh chóng đưa giá trở lại trạng thái cân bằng phản ánh thông tin. Do đó, trong một thị trường hiệu quả, giá di chuyển ngẫu nhiên vì sự thay đổi giá chỉ xảy ra khi có thông tin mới, và thông tin mới là không thể dự đoán trước. Fama (1970) đã phân loại hiệu quả thị trường thành ba dạng, dựa trên tập hợp thông tin được cho là đã phản ánh trong giá. Dạng thứ nhất là hiệu quả yếu (weak-form efficiency). Theo dạng này, giá tài sản phản ánh đầy đủ tất cả thông tin giá lịch sử và khối lượng giao dịch. Nếu thị trường hiệu quả yếu, việc phân tích kỹ thuật, dựa trên việc nghiên cứu các mô hình và xu hướng giá trong quá khứ để dự đoán biến động giá tương lai, sẽ không thể tạo ra lợi nhuận bất thường một cách nhất quán. Bất kỳ mô hình hoặc xu hướng nào trong dữ liệu giá lịch sử sẽ nhanh chóng bị các nhà đầu tư phát hiện và khai thác, làm cho những mô hình đó tự biến mất. Các nghiên cứu thực nghiệm ban đầu kiểm định hiệu quả yếu thường tập trung vào việc kiểm tra tính ngẫu nhiên của chuỗi lợi suất (random walk hypothesis). Các nghiên cứu này, được tổng hợp bởi Fama (1970), thường cho thấy ít bằng chứng về sự tồn tại của các mô hình giá có thể khai thác được một cách nhất quán sau khi tính đến chi phí giao dịch, ủng hộ giả thuyết hiệu quả yếu cho nhiều thị trường phát triển.

Dạng thứ hai là hiệu quả bán mạnh (semi-strong-form efficiency). Dạng này đòi hỏi giá tài sản không chỉ phản ánh thông tin giá lịch sử mà còn phản ánh tất cả thông tin công khai khác. Thông tin công khai bao gồm các báo cáo tài chính của công ty, thông báo về cổ tức, chia tách cổ phiếu, thay đổi quản lý, các tin tức kinh tế, chính sách tiền tệ, và bất kỳ thông tin nào khác đã được công bố rộng rãi. Nếu thị trường hiệu quả bán mạnh, việc phân tích cơ bản, vốn dựa trên việc đánh giá thông tin công khai để xác định giá trị nội tại của tài sản, sẽ không thể mang lại lợi nhuận bất thường một cách nhất quán. Bất kỳ thông tin công khai mới nào được công bố sẽ ngay lập tức được các nhà đầu tư xử lý và phản ánh vào giá tài sản. Các kiểm định thực nghiệm đối với hiệu quả bán mạnh thường sử dụng phương pháp nghiên cứu sự kiện (event study), phân tích sự biến động của giá tài sản xung quanh thời điểm công bố một thông tin cụ thể (ví dụ: báo cáo thu nhập, thông báo sáp nhập). Fama (1970, 1991) đã xem xét nhiều nghiên cứu sự kiện khác nhau và kết luận rằng, đối với nhiều loại thông tin công khai trên các thị trường phát triển, giá có xu hướng điều chỉnh rất nhanh chóng và đầy đủ, hỗ trợ cho giả thuyết hiệu quả bán mạnh. Tuy nhiên, Fama (1991) cũng lưu ý rằng bằng chứng về hiệu quả bán mạnh phức tạp hơn so với hiệu quả yếu và có thể có những trường hợp giá điều chỉnh chậm hơn hoặc phản ứng quá mức/dưới mức. Để có thêm thông tin về bất cân xứng thông tin, bạn có thể tham khảo bài viết về lý thuyết bất cân xứng thông tin.

Dạng thứ ba là hiệu quả mạnh (strong-form efficiency). Đây là dạng hiệu quả nghiêm ngặt nhất, đòi hỏi giá tài sản phản ánh tất cả thông tin, bao gồm cả thông tin công khai và thông tin nội bộ (private information). Nếu thị trường hiệu quả mạnh, ngay cả những người có quyền tiếp cận thông tin nội bộ cũng không thể liên tục kiếm được lợi nhuận bất thường. Điều này ngụ ý rằng không có bất kỳ nhóm người tham gia thị trường nào có lợi thế thông tin bền vững. Các kiểm định đối với hiệu quả mạnh thường xem xét hiệu suất giao dịch của những người được cho là có thông tin nội bộ, chẳng hạn như quản lý công ty hoặc các nhà quản lý quỹ đầu tư chuyên nghiệp. Fama (1970, 1991) và Jensen (1978) đã tổng hợp các bằng chứng về hiệu quả mạnh và kết luận rằng các thị trường tài chính nói chung là không hiệu quả mạnh. Bằng chứng cho thấy những người có thông tin nội bộ (ví dụ: giám đốc điều hành công ty) có thể kiếm được lợi nhuận bất thường từ hoạt động giao dịch của họ, mặc dù hoạt động giao dịch nội bộ là bất hợp pháp ở nhiều quốc gia. Tương tự, một số nghiên cứu về hiệu suất của các quỹ tương hỗ và các nhà quản lý danh mục đầu tư chuyên nghiệp cho thấy một số người có thể tạo ra lợi nhuận vượt trội sau khi điều chỉnh rủi ro, mặc dù phần lớn không thể đánh bại thị trường một cách nhất quán sau khi tính phí và chi phí. Do đó, dạng hiệu quả mạnh thường bị bác bỏ trong thực tế.

Lý thuyết về hiệu quả thị trường, đặc biệt là Giả thuyết Thị trường Hiệu quả (EMH), dựa trên một số giả định lý tưởng. Một giả định quan trọng là tất cả người tham gia thị trường đều hợp lý và tối đa hóa lợi ích của mình dựa trên thông tin có sẵn. Một giả định khác là thông tin có sẵn cho tất cả mọi người cùng một lúc và không có chi phí để xử lý hoặc giao dịch dựa trên thông tin đó. Tuy nhiên, ngay cả Fama (1970) cũng thừa nhận rằng các giả định này có thể không hoàn toàn đúng trong thế giới thực. Chi phí giao dịch, chi phí thu thập và xử lý thông tin, cũng như sự tồn tại của các rào cản đối với giao dịch (ví dụ: quy định, tính thanh khoản thấp) có thể làm cho thị trường kém hiệu quả hơn so với mô hình lý thuyết. Grossman và Stiglitz (1980) đã đưa ra một lập luận quan trọng chống lại ý tưởng về một thị trường hoàn toàn hiệu quả thông tin. Họ lập luận rằng nếu thông tin là miễn phí và giá phản ánh ngay lập tức tất cả thông tin, thì sẽ không có động lực nào để các nhà đầu tư bỏ công sức và chi phí để thu thập thông tin đó ngay từ đầu. Nếu không có ai thu thập thông tin, thì giá sẽ không thể phản ánh thông tin đó, tạo ra một nghịch lý. Do đó, Grossman và Stiglitz (1980) cho rằng để thông tin được phản ánh vào giá, phải có một mức độ không hiệu quả đủ lớn để bù đắp cho chi phí thu thập thông tin. Điều này ngụ ý rằng các thị trường thực tế có thể chỉ hiệu quả “đến một mức độ nào đó”, nơi lợi ích từ việc thu thập thông tin cân bằng với chi phí của nó. Để hiểu rõ hơn về hành vi lựa chọn của các nhà đầu tư, bạn có thể tham khảo thêm về lý thuyết lựa chọn hợp lý.

Các bằng chứng thực nghiệm tích lũy qua nhiều thập kỷ sau công bố của Fama đã cho thấy một bức tranh phức tạp hơn về hiệu quả thị trường. Mặc dù nhiều nghiên cứu ban đầu ủng hộ EMH, đặc biệt là các dạng yếu và bán mạnh trên các thị trường lớn, thanh khoản cao như thị trường chứng khoán Hoa Kỳ, nhưng cũng có rất nhiều bằng chứng về các “bất thường” (anomalies) trên thị trường. Các bất thường là các mô hình hoặc hiện tượng trong lợi suất tài sản dường như không thể giải thích bằng các mô hình định giá tài sản truyền thống dựa trên rủi ro (như Mô hình Định giá Tài sản Vốn – CAPM) và dường như mâu thuẫn với giả thuyết thị trường hiệu quả bán mạnh. Một số bất thường nổi tiếng bao gồm hiệu ứng quy mô (size effect, chứng khoán có vốn hóa nhỏ có xu hướng mang lại lợi suất cao hơn chứng khoán vốn hóa lớn), hiệu ứng giá trị (value effect, chứng khoán “giá trị” có tỷ lệ giá trên giá trị sổ sách thấp có xu hướng mang lại lợi suất cao hơn chứng khoán “tăng trưởng” có tỷ lệ cao), hiệu ứng động lượng (momentum, các tài sản có hiệu suất tốt trong quá khứ gần có xu hướng tiếp tục có hiệu suất tốt trong tương lai gần), và các bất thường theo lịch (calendar effects, ví dụ: hiệu ứng tháng Giêng). Schwert (2003) đã tổng quan về nhiều bất thường này và lưu ý rằng mặc dù một số có thể đã giảm bớt hoặc biến mất sau khi được phát hiện, những bất thường khác vẫn tồn tại. Sự tồn tại dai dẳng của các bất thường này đặt ra câu hỏi về mức độ hiệu quả của thị trường.

Sự xuất hiện và phổ biến của lĩnh vực tài chính hành vi (behavioral finance) đã cung cấp một cách giải thích khác cho các bất thường thị trường. Thay vì dựa vào giả định các nhà đầu tư hoàn toàn hợp lý như trong EMH truyền thống, tài chính hành vi thừa nhận rằng con người có những thiên lệch tâm lý và cảm xúc có thể ảnh hưởng đến quyết định đầu tư của họ. Shiller (2003) là một trong những người tiên phong trong lĩnh vực này, lập luận rằng sự lạc quan hoặc bi quan quá mức (herd behavior) có thể dẫn đến bong bóng và suy thoái thị trường, làm cho giá tài sản khác xa giá trị nội tại của chúng trong thời gian dài. Các thiên lệch hành vi khác như quá tự tin, neo đậu (anchoring), và ác cảm mất mát (loss aversion) cũng có thể góp phần tạo ra các hành vi giao dịch phi lý trí ở cấp độ cá nhân, và khi đủ số lượng nhà đầu tư thể hiện các thiên lệch tương tự, chúng có thể ảnh hưởng đến giá cả thị trường. Tài chính hành vi cho rằng những hành vi phi lý trí này có thể giải thích tại sao các bất thường tồn tại và tại sao giá không luôn phản ánh đầy đủ thông tin một cách nhanh chóng và chính xác như EMH dự đoán. Malkiel (2003) đã cung cấp một tổng quan về cả EMH và các phê bình của nó, bao gồm các bất thường và tài chính hành vi. Ông kết luận rằng trong khi các thị trường có thể không hoàn toàn hiệu quả, chúng hoạt động đủ hiệu quả để khiến việc đánh bại thị trường một cách nhất quán là cực kỳ khó khăn đối với hầu hết các nhà đầu tư. Ông lập luận rằng nhiều bất thường được tìm thấy trong các nghiên cứu học thuật có thể không đủ lớn để mang lại lợi nhuận đáng kể sau khi tính đến chi phí giao dịch và rủi ro thực tế trong giao dịch. Hơn nữa, việc các bất thường có xu hướng bị suy yếu hoặc biến mất sau khi được công bố có thể là bằng chứng cho thấy các nhà đầu tư hợp lý đang khai thác chúng và do đó giúp thị trường trở nên hiệu quả hơn.

Fama, trong bài báo “Efficient Markets II” (1991), đã xem xét lại bằng chứng thực nghiệm sau hai thập kỷ kể từ bài báo gốc năm 1970. Ông thừa nhận sự tồn tại của các bất thường nhưng lập luận rằng chúng có thể không phải là bằng chứng bác bỏ hoàn toàn EMH. Thay vào đó, ông đề xuất rằng các bất thường có thể phản ánh các vấn đề trong các mô hình định giá tài sản được sử dụng để tính toán “lợi nhuận bất thường” (ví dụ: CAPM có thể là một mô hình không đầy đủ để điều chỉnh rủi ro). Fama và French đã phát triển các mô hình nhiều yếu tố (multi-factor models) như mô hình ba yếu tố Fama-French (Fama & French, 1993), bao gồm các yếu tố quy mô và giá trị bên cạnh yếu tố thị trường, để giải thích tốt hơn sự khác biệt về lợi suất cổ phiếu. Họ lập luận rằng “lợi nhuận bất thường” liên quan đến các bất thường quy mô và giá trị có thể thực sự là khoản bù đắp hợp lý cho các loại rủi ro chưa được nắm bắt đầy đủ bởi CAPM. Mặc dù điều này không giải thích tất cả các bất thường (ví dụ: động lượng vẫn là một thách thức đối với các mô hình yếu tố truyền thống), nó làm dịch chuyển cuộc tranh luận từ việc liệu thị trường có hiệu quả hay không sang việc liệu các mô hình lý thuyết của chúng ta về rủi ro và lợi suất có đầy đủ hay không. Để hiểu rõ hơn về các yếu tố ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động của doanh nghiệp, bạn có thể tham khảo bài viết về các nhân tố ảnh hưởng đến hiệu quả quản trị tài chính trong doanh nghiệp.

Tóm lại, định nghĩa về hiệu quả thị trường, được hệ thống hóa bởi Fama, cung cấp một khuôn khổ quan trọng để hiểu về cách thông tin được phản ánh vào giá tài sản. Giả thuyết Thị trường Hiệu quả, với ba dạng yếu, bán mạnh và mạnh, đưa ra các giả định về mức độ phản ánh thông tin khác nhau. Bằng chứng thực nghiệm nhìn chung ủng hộ hiệu quả yếu và bán mạnh ở mức độ đáng kể trên các thị trường phát triển, mặc dù có sự tồn tại của các bất thường thị trường. Hiệu quả mạnh dường như không tồn tại trong thực tế. Cuộc tranh luận về hiệu quả thị trường vẫn đang diễn ra, với các lý thuyết tài chính hành vi và các mô hình định giá dựa trên yếu tố rủi ro cạnh tranh để giải thích các bất thường và sự khác biệt về lợi suất. Tuy nhiên, ngay cả khi thị trường không hoàn toàn hiệu quả, khái niệm này vẫn cực kỳ hữu ích như một điểm chuẩn để phân tích và đánh giá chức năng của thị trường vốn. Mức độ hiệu quả của thị trường là một câu hỏi thực nghiệm và có thể khác nhau giữa các thị trường khác nhau (ví dụ: thị trường mới nổi có thể kém hiệu quả hơn thị trường phát triển) và theo thời gian. Sự hiểu biết sâu sắc về định nghĩa và các bằng chứng liên quan là cần thiết cho bất kỳ ai nghiên cứu hoặc tham gia vào thị trường tài chính. Trong bối cảnh quản trị doanh nghiệp, chi phí đại diện cũng có thể ảnh hưởng đến hiệu quả hoạt động. Bạn có thể tìm hiểu thêm về lý thuyết về chi phí đại diện để hiểu rõ hơn về vấn đề này.
Để có cái nhìn sâu sắc hơn về cách các doanh nghiệp lựa chọn nguồn vốn tài trợ, bạn có thể tham khảo lý thuyết trật tự phân hạng.

Kết luận

Khái niệm về hiệu quả thị trường, đặc biệt thông qua Giả thuyết Thị trường Hiệu quả của Fama, là nền tảng trong tài chính. Nó định nghĩa một thị trường là hiệu quả khi giá tài sản phản ánh đầy đủ thông tin có sẵn, ngăn chặn khả năng kiếm lợi nhuận bất thường một cách nhất quán. Ba dạng hiệu quả—yếu, bán mạnh và mạnh—phân loại mức độ phản ánh thông tin. Bằng chứng thực nghiệm phần lớn ủng hộ hiệu quả yếu và bán mạnh trên các thị trường phát triển, nhưng không ủng hộ hiệu quả mạnh. Sự tồn tại của các bất thường thị trường và những hiểu biết từ tài chính hành vi đã thách thức EMH, cho thấy thị trường có thể không hoàn toàn hiệu quả. Tuy nhiên, hiệu quả thị trường vẫn là một điểm chuẩn quan trọng, định hình nghiên cứu, chiến lược đầu tư và quy định thị trường. Cuộc tranh luận tiếp tục tinh chỉnh sự hiểu biết của chúng ta về cách thông tin, rủi ro và hành vi của nhà đầu tư tương tác để định hình giá tài sản trong thế giới thực. Hiểu rõ hơn về tâm lý người tiêu dùng có thể giúp giải thích các hành vi thị trường. Tìm hiểu thêm về lý thuyết hành vi để có cái nhìn sâu sắc hơn về vấn đề này.

References

Bodie, Z., Kane, A., & Marcus, A. J. (Year). Investments. (Cite relevant edition and chapter if specific content is drawn).

Elton, E. J., Gruber, M. J., Brown, S. J., & Goetzmann, W. N. (Year). Modern Portfolio Theory and Investment Analysis. (Cite relevant edition and chapter if specific content is drawn).

Fama, E. F. (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. The Journal of Finance, 25(2), 383-417.

Fama, E. F. (1991). Efficient Markets II. The Journal of Finance, 46(5), 1575-1617.

Fama, E. F., & French, K. R. (1993). Common risk factors in the returns on stocks and bonds. Journal of Financial Economics, 33(1), 3-56.

Grossman, S. J., & Stiglitz, J. E. (1980). On the Impossibility of Informationally Efficient Markets. The American Economic Review, 70(3), 393-408.

Jensen, M. C. (1978). Some Anomalous Evidence Regarding Market Efficiency. Journal of Financial Economics, 6(2-3), 95-101.

Malkiel, B. G. (2003). The Efficient Market Hypothesis and Its Critics. Journal of Economic Perspectives, 17(1), 59-82.

Schwert, G. W. (2003). Anomalies and Efficient Market Hypothesis. In G. M. Constantinides, M. Harris, & R. M. Stulz (Eds.), Handbook of the Economics of Finance (Vol. 1A, pp. 939-974). Elsevier.

Shiller, R. J. (2003). From Efficient Markets Theory to Behavioral Finance. Journal of Economic Perspectives, 17(1), 83-104.

Questions & Answers

Q&A

Báo giá dịch vụ viết thuê luận văn

Luận Văn A-Z  nhận làm trọn gói dịch vụ viết thuê luận văn thạc sĩ, luận án tiến sĩ. Liên hệ ngay dịch vụ viết thuê luận văn của chúng tôi!

UY TÍN - CHUYÊN NGHIỆP - BẢO MẬT

Nhận báo giá Xem thêm