Mục lục

Tổng quan nghiên cứu về chính sách tiền tệ

Truyền tải chính sách tiền tệ là một trong những chủ đề nghiên cứu được ưa chuộng nhất trong các nghiên cứu về CSTT vì hai lý do cơ bản. Thứ nhất, nắm bắt được mức độ tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế có vai trò quan trọng trong việc đánh giá định hướng điều hành của NHTW. Hiệu quả của một CSTT nới lỏng chưa chắc đã được bảo đảm ngay cả khi NHTW hạ thấp mức lãi suất điều hành khi mà tác động của CSTT lên nền kinh tế không được như kỳ vọng. Thứ hai, trước khi đưa ra lựa chọn và sử dụng bất kỳ công cụ CSTT, NHTW cần đánh giá chính xác thời gian và mức độ ảnh hưởng của nó tới hệ thống TCTD và nền kinh tế. Muốn làm được điều này, NHTW cần nắm được cơ chế truyển tải CSTT tới tình hình tài chính của hệ thống TCTD cũng như các biến số vĩ mô trong nền kinh tế như sản lượng và lạm phát.

Quan điểm truyền thống về CSTT dựa trên giả định không có sự khác biệt trong các quyết định về cấu trúc vốn của người đi vay và cho vay. Do vậy, nền kinh tế có thể được mô hình hóa mà không phải xây dựng các giả định riêng cho từng nguồn vốn khác nhau. Cụ thể, không tồn tại sự khác biệt về thuế, không chi phí giao dịch, không có tình trạng thông tin bất cân xứng và mọi mâu thuẫn về quyền lợi giữa các chủ thể kinh tế có thể được giải quyết mà không tốn phí tổn nào cả.

Tuy nhiên, kể từ thập niên 1970, nhiều nhà nghiên cứu về chính sách tiền tệ đã xem xét tác động của việc dỡ bỏ những giả định của quan điểm truyền thống. Hầu hết các nghiên cứu tập trung vào vấn đề thông tin bất cân xứng giữa người đi vay và cho vay để đưa ra giả định có sự khác biệt giữa các loại tài sản tài chính như khoản vay ngân hàng, trái phiếu và cổ phiếu (thay vì chỉ giả định có sự khác biệt giữa các tài sản tài chính (sinh lãi) và tiền (không sinh lãi)) [35]. Trong nghiên cứu của mình, Bernanke và Blinder (1992) phát triển lập luận về ảnh hưởng trực tiếp của CSTT lên lãi suất được khuếch đại bởi những thay đổi bên trong phần thưởng nguồn vốn bên ngoài. Độ lớn của phần thưởng nguồn vốn bên ngoài phản ánh sự thiếu hoàn hảo của thị trường tín dụng, vốn dĩ gây ra sự chênh lệch giữa lợi nhuận kỳ vọng của người cho vay và chi phí mà người đi vay phải trả. Một sự thay đổi trong lãi suất do điều hành CSTT của NHTW sẽ kéo theo sự thay đổi của phần thưởng nguồn vốn bên ngoài và tiếp đó, sự thay đổi của phần thưởng nguồn vốn bên ngoài sẽ làm thay đổi chi phí lãi vay, nhu cầu và khả năng cấp tín dụng, rồi hoạt động chi tiêu, đầu tư của nền kinh tế. Hai tác giả đã lý giải tại sao điều hành CSTT lại có tác động đến phần thưởng nguồn vốn bên ngoài trên thị trường tín dụng thông qua hai kênh truyền tải là bảng cân đối tài sản của người đi vay và khả năng cấp tín dụng của hệ thống ngân hàng [38].

1. Tổng quan nghiên cứu ngoài nước

a/ Kênh khả năng cấp tín dụng của ngân hàng

Kênh khả năng cấp tín dụng của hệ thống ngân hàng chỉ ra cung tín dụng sẽ giảm xuống khi NHTW thắt chặt CSTT. Quá trình này bắt đầu khi NHTW sử dụng các công cụ của CSTT để hút lượng tiền dự trữ ra khỏi hệ thống, khiến cho các ngân hàng còn ít vốn khả dụng để cho vay [35]. Mặc dù Romer và Romer (1990) cho rằng các ngân hàng có thể phản ứng lại bằng cách tăng các khoản huy động vốn không chịu quy định về dự trữ [109] nhưng do các khoản nợ này có chi phí cao nên CSTT thắt chặt vẫn có tác động làm giảm lượng vốn dành để cho vay đối với nền kinh tế [114].

Một vài nghiên cứu đã sử dụng dữ liệu mảng của hệ thống ngân hàng để xác định mức độ chịu ảnh hưởng của khả năng cấp tín dụng trước việc NHTW thắt chặt CSTT. Kashyap và Stein (1995, 2000) phân tích kênh khả năng cấp tín dụng trên cơ sở tách biệt các ngân hàng thông qua tiêu chí về quy mô và thanh khoản. Hai tác giả nhận thấy trong điều kiện CSTT thắt chặt, các khoản tín dụng của các ngân hàng lớn không bị ảnh hưởng nhiều nhưng các ngân hàng nhỏ lại điều chỉnh giảm mạnh các khoản tín dụng cấp ra nền kinh tế. Như vậy, các ngân hàng nhỏ phải đối mặt với vấn đề căng thẳng tín dụng do sự thiếu hoàn hảo của thị trường tín dụng với đặc điểm bảng cân đối tài sản thiếu tính thanh khoản (chi phí cho việc tiếp cận các khoản vốn bán buôn là lớn) [85, 86]. Tuy nhiên, có một giải thích cho hiện tượng này là hiệu ứng khác biệt giữa doanh nghiệp nhỏ và lớn. Nghiên cứu của Elliehausen và Wolken (1990) cho thấy các doanh nghiệp nhỏ có xu hướng vay vốn từ các ngân hàng địa phương có quy mô nhỏ [63] trong khi Angeloni và các cộng sự (1995) chỉ ra các ngân hàng lớn ưa thích cấp tín dụng cho các doanh nghiệp lớn với các khoản vay có quy mô lớn và ngược lại [34]. Hơn nữa, các doanh nghiệp nhỏ chính là đối tượng chịu ảnh hưởng mạnh từ việc thắt chặt CSTT của NHTW khi doanh thu giảm do hoạt động kinh doanh thiếu đa dạng. Hàng tồn kho theo đó cũng bị điều chỉnh giảm mạnh, buộc nhóm doanh nghiệp này phải thu hẹp quy mô hoạt động và dư nợ ngân hàng.

Bên cạnh đó, Kishan và Opiela (2000) cho thấy các ngân hàng nhỏ với quy mô vốn thấp thường phàn ứng rất nhanh và mạnh với các cú sốc tiền tệ khi mà nguồn thanh khoản của ngân hàng thường xuyên rơi vào tình trạng căng thẳng [99]. Peek và Rosengren (1995) chỉ ra các ngân hàng không bảo đảm đủ vốn chủ sở hữu sẽ thu hẹp quy mô rất nhanh chóng so với các ngân hàng có nguồn vốn chủ sở hữu lớn. Như vậy, sự không hoàn hảo của thị trường tài chính cũng xảy ra đối với chính các ngân hàng chứ không chỉ riêng doanh nghiệp bởi vì nếu thị trường hoàn hảo, các ngân hàng hoàn toàn có thể huy động tiền gửi hoặc vay trên TTLNH nhằm bù đắp sự thiếu hụt về vốn khả dụng [102]. Nghiên cứu của Sacerdoti (2005) nhận định các ngân hàng tại Châu Phi có xu hướng mở rộng các khoản tín dụng cho khu vực tư nhân, nhưng với tốc độ bị hạn chế nhất định khi NHTW thực hiện CSTT nới lỏng. Nguyên nhân là sự thiếu hụt các công cụ huy động vốn trên thị trường tài chính kém phát triển buộc các ngân hàng phải duy trì từ 30 – 50% các khoản huy động dưới dạng dự trữ tại NHTW hoặc tài sản ngoại tệ. Các khoản mục tài sản này, cùng với trái phiếu Chính phủ, đã giúp cho ngân hàng tìm kiếm được nguồn vốn bổ sung nhanh chóng để đáp ứng nhu cầu của nền kinh tế [111].

b/ Kênh bảng cân đối tài sản của người đi vay

Kênh truyền tải thông qua bảng cân đối tài sản khác với kênh khả năng cấp tín dụng khi kênh khả năng cấp tín dụng giả định không có sự khác biệt giữa tín dụng ngân hàng giữa doanh nghiệp nhỏ và doanh nghiệp lớn. Nhưng kênh bảng cân đối tài sản lại cho rằng tồn tại sự khác biệt nhất định do khi NHTW thực hiện CSTT thắt chặt, các doanh nghiệp nhỏ vốn chỉ phụ thuộc vào ngân hàng sẽ phải đối mặt với vấn đề thiếu hụt nguồn vốn còn các doanh nghiệp lớn có thể tiếp cận được với các nguồn vốn phi ngân hàng khác. Ngoài ra, các ngân hàng cũng có xu hướng dịch chuyển các khoản tín dụng đối với doanh nghiệp nhỏ sang doanh nghiệp lớn trong bối cảnh CSTT thắt chặt. Đây chính là quá trình sàng lọc các đối tượng khách hàng có chất lượng của các ngân hàng (flight to quality). Bernanke và Gertler (1995) nhận định chính sách tiền tệ thắt chặt trực tiếp làm giảm đi năng lực tài chính của khách hàng đi vay thông qua chi phí lãi vay tăng lên và dòng tiền ròng giảm xuống. Sự tăng lên của lãi suất khiến giá tài sản giảm xuống và đồng nghĩa với đó là giá trị TSBĐ cũng giảm theo. CSTT thắt chặt cũng ảnh hưởng tới tổng cầu và khiến cho doanh thu, dòng tiền của doanh nghiệp giảm xuống. Trước tình hình này, các ngân hàng có xu hướng phân bổ lại tín dụng theo hướng gia tăng tỷ trọng của các doanh nghiệp lớn với mức độ rủi ro thấp hơn [36].

Nghiên cứu của Lang và Nakamura (1995) cho thấy các ngân hàng tăng tỷ trọng các khoản cho vay cho doanh nghiệp lớn trong giai đoạn thắt chặt tín dụng do các doanh nghiệp lớn có mức độ rủi ro thấp hơn doanh nghiệp nhỏ [92]. Bernanke, Gertler, và Gilchrist (1998) chỉ ra đặc điểm của doanh nghiệp có ảnh hưởng tới lượng tín dụng được cấp từ phía ngân hàng. Trong bối cảnh thắt chặt CSTT, doanh nghiệp nhỏ đối mặt với vấn đề chi phí đại diện gia tăng sẽ gặp phải khó khăn trong việc tiếp cận tín dụng so với những doanh nghiệp lớn. Sử dụng dữ liệu của các doanh nghiệp trong lĩnh vực sản xuất, Bernanke và các cộng sự tìm ra hiện tượng các doanh nghiệp nhỏ giảm nợ trong khi doanh nghiệp lớn tăng nợ [37].

Hầu hết các nghiên cứu về vấn đề này đưa đến một kết luận là CSTT thắt chặt sẽ đưa đến sự sắp xếp lại các nguồn vốn khi hệ thống ngân hàng di chuyển các nguồn vốn ra khỏi bảng cân đối tài sản và các doanh nghiệp tìm kiếm các nguồn vốn có chi phí thấp nhất. Post (1992) đề cập đặc điểm các thương phiếu phải được bảo đảm bởi các khoản dự trữ của doanh nghiệp hoặc từ phía ngân hàng thông qua các khoản cam kết tín dụng đối với doanh nghiệp. Ngay cả các doanh nghiệp nhỏ gặp khó khăn trong việc phát hành thương phiếu vẫn có thể tài trợ các khoản mục bên tài sản bằng tín dụng thương mại từ các doanh nghiệp lớn có khả năng phát hành thương phiếu [105]. Nghiên cứu của Calomiris, Himmelberg và Wachtel (1995) đã ủng hộ luận điểm này khi tìm thấy bằng chứng các doanh nghiệp lớn phát hành thương phiếu với mục đích chủ yếu để tài trợ cho các khoản tín dụng thương mại cho doanh nghiệp nhỏ [49]. Gertler và Gilchrist (1993), Eichenbaum (1994) cũng nhận định các khoản nguồn vốn không trả lãi vay của doanh nghiệp nhỏ tăng lên khi NHTW thực hiện CSTT thắt chặt [69, 60].

Xem thêm: Khái niệm chính sách tiền tệ

Về phía tình trạng tài chính của khách hàng đi vay, nghiên cứu của Gertler và Gilchrist (1993) cho thấy các doanh nghiệp nhỏ có xu hướng giảm hàng tồn kho và các khoản vay ngắn hạn cùng với sự sụt giảm của doanh thu. Tuy vậy, các doanh nghiệp lớn không có đặc điểm này và điều này cho thấy các doanh nghiệp lớn không đối mặt với vấn đề căng thẳng thanh khoản như các doanh nghiệp nhỏ [68]. Friedman và Kuttner (1993) cũng nhận định rằng sự giảm xuống của dòng tiền và gia tăng hàng tồn kho khi nền kinh tế gặp cú sốc tiêu cực là nhân tố gây ra sự thiếu hụt nguồn vốn của doanh nghiệp [66]. Zaderey (2003) nhận thấy tại Ukraine, CSTT thắt chặt khiến giá cổ phiếu giảm và chi phí lãi vay của doanh nghiệp tăng lên, khiến cho dòng tiền ròng lẫn giá trị dòng bị sụt giảm. Các doanh nghiệp không có khả năng huy động vốn trên thị trường vốn buộc phải dựa vào nguồn lợi nhuận để lại để đáp ứng nhu cầu thanh khoản, tài trợ tài sản lưu động và các khoản đầu tư khác [126].

Một vài nghiên cứu không tách biệt giữa kênh khả năng cấp tín dụng và kênh bảng cân đối tài sản. Kashyap, Lamont, và Stein (1994) tìm thấy bằng chứng về hàng tồn kho của các doanh nghiệp phụ thuộc vào ngân hàng giảm nhanh hơn so với doanh nghiệp với đặc điểm nguồn vốn đa dạng [83]. Sử dụng phương pháp tương tự, Gertler và Gilchrist (1993) cũng nhận thấy doanh nghiệp nhỏ giảm nợ và doanh nghiệp lớn tăng nợ khi NHTW thực hiện CSTT thắt chặt. Hai tác giả đã phân loại các doanh nghiệp trên cơ sở giá trị tài sản khi doanh nghiệp nhỏ nằm trong số 30% doanh nghiệp có tài sản nhỏ nhất. CSTT thắt chặt làm tăng các khoản vay ngắn hạn của các doanh nghiệp lớn nhằm tài trợ cho hàng tồn kho. Tuy nhiên, các doanh nghiệp nhỏ hầu như không có điều kiện để vay ngắn hạn ngân hàng và lượng hàng tồn kho giảm mạnh qua thời gian [69].

Để làm rõ vai trò của phần thưởng nguồn vốn bên ngoài trong việc đặt nền tảng cho kênh tín dụng phát triển, Kashyap, Stein, và Wilcox (1993) kiểm tra mối tương quan giữa tín dụng ngân hàng và thương phiếu. Sự giảm xuống trong khoản vay từ ngân hàng trong khi giá trị thương phiếu phát hành bởi doanh nghiệp tăng lên cho thấy bản thân khả năng cấp tín dụng của các ngân hàng bị thu hẹp lại. Ba tác giả đưa ra nhận định nếu cú sốc là do thay đổi trong nhu cầu tín dụng thì ảnh hưởng của cú sốc sẽ lan tỏa tới tất cả các nguồn vốn của nền kinh tế. Trong khi đó, cú sốc tiền tệ truyền tải qua kênh tín dụng ngân hàng sẽ chỉ ảnh hưởng tới phía cung tín dụng [87]. Bằng chứng định lượng chỉ ra tỷ lệ giữa thương phiếu và tín dụng ngân hàng sẽ tăng lên khi NHTW thực hiện CSTT thắt chặt. Tuy nhiên, Oliner và Rudebusch (1993), Gertler và Gilchrist (1993) cho thấy sự giảm xuống của tỷ lệ tín dụng ngân hàng trên thương phiếu không hoàn toàn là một bằng chứng của kênh tín dụng ngân hàng. Các tác giả nhận thấy CSTT thắt chặt dẫn tới sự giảm thay đổi trong các nguồn vốn bên ngoài của các doanh nghiệp lớn [100, 69]. Trong khi các khoản tín dụng của các doanh nghiệp nhỏ giảm xuống, các khoản tín dụng cho các doanh nghiệp lớn lại tăng lên nên tổng tín dụng ngân hàng không thay đổi khi CSTT thắt chặt. Việc giảm xuống trong tổng tín dụng được cho là do xuất phát từ nguyên nhân các doanh nghiệp lớn có xu hướng ít phụ thuộc vào nguồn vốn tín dụng ngân hàng hơn so với doanh nghiệp nhỏ. Một khi quy mô của doanh nghiệp được đưa vào mô hình phân tích, kết quả là các nguồn vốn của doanh nghiệp sau khi điều chỉnh không bị ảnh hưởng nhiều. Kashyap, Stein, và Wilcox (1993) và Romer và Romer (1993) cũng chỉ ra chênh lệch giữa lãi suất tín dụng và lãi suất thương phiếu tăng lên sau khi NHTW thực hiện CSTT thắt chặt. Do vậy, doanh nghiệp lớn với xếp hạng tín dụng tốt sẽ có xu hướng thay thế các khoản tín dụng từ ngân hàng với chi phí cao bằng nguồn vốn từ phát hành thương phiếu [87,

110]. Để xác định mức độ hiệu quả của kênh bảng cân đối tài sản tại Áo, Wesche (2000) đã sử dụng dữ liệu vi mô của 2000 doanh nghiệp phi tài chính trong khoảng thời gian từ 1979 đến 1998. Tác giả nhận thấy CSTT có tác động kiểm soát mức cung tín dụng của ngân hàng và làm ảnh hưởng tới việc vay vốn của doanh nghiệp nhỏ. Bên cạnh đó, DNNVV với mức chi phí lãi vay cao và tỷ lệ đầu tư trên doanh thu thấp có sự phản ứng mạnh hơn đối với các biến số tài chính [124].

2. Tổng quan nghiên cứu trong nước

Chậm hơn so với xu thế nghiên cứu trên thế giới, tại Việt Nam, chỉ có một vài nghiên cứu về truyền tải CSTT từ giai đoạn những năm 2000 trở lại đây. Các nghiên cứu về truyền tải CSTT tại Việt Nam có thể đến đề tài nghiên cứu khoa học của tác giả Nguyễn Thị Kim Thanh (2005) về những vấn đề đặt ra và giải pháp hoàn thiện mục tiêu, cơ chế truyền tải của chính sách tiền tệ trong điều kiện hội nhập kinh tế quốc tế, luận văn thạc sỹ của tác giả Trần Thị Lộc (2002) về giải pháp nâng cao hiệu quả kênh truyền tải các tác động của chính sách tiền tệ tới nền kinh tế, truyền tải chính sách tiền tệ qua kênh chấp nhận rủi ro của tác giả Hà Thị Sáu và các cộng sự (2014), bài báo khoa học của các giả Hung và Wade (2008), Nguyễn Phi Lân (2010) về cơ chế truyền tải tiền tệ dưới góc độ phân tích định lượng, hai tác giả Trần Ngọc Thơ và Nguyễn Hữu Tuấn (2013) về cơ chế truyền tải chính sách tiền tệ ở Việt Nam tiếp cận theo mô hình SVAR và nhiều nghiên cứu khác của các tác giả Tô Ngọc Hưng (2013), Phạm Thị Hoàng Anh (2013), Nguyễn Đức Trung (2013), Nguyễn Thị Thúy Vinh (2015)… Tuy nhiên, những nguyên cứu cụ thể về kênh tín dụng ngân hàng, đặc biệt là phân tích các kênh truyền tải nhỏ hơn bên trong kênh này, là tương đối ít mặc dù kênh tín dụng đóng vai trò quan trọng trong truyền tải điều hành CSTT của NHNN tới nền kinh tế Việt Nam.

Nghiên cứu của Camen (2006) về những thay đổi trong điều hành CSTT của Việt Nam trong bối cảnh nền kinh tế và thị trường tài chính có những bước phát triển mới như Hiệp định thương mại Việt Mỹ và quá trình chuẩn bị gia nhập WTO. Tác giả sử dụng mô hình BVAR gồm các biến tỷ giá, chỉ số giá tiêu dùng, cung tiền, tín dụng đối với nền kinh tế, hoặc lãi suất cho vay, chỉ số giá cả hàng hóa và cung tiền rộng của Mỹ. Kết quả nghiên cứu cho thấy trong giai đoạn từ tháng 2/1996 đến tháng 4/2003, tín dụng là nhân tố gây ra ảnh hưởng chính tới lạm phát sau khoảng thời gian 24 tháng [122].

Hung và Wade (2008) đã sử dụng mô hình VAR với các biến số tổng sản lượng quốc nội, chỉ số giá tiêu dùng, lãi suất thực, tín dụng và tỷ giá thực hiệu quả. Hai tác giả đã sắp xếp các biến số vĩ mô trong mô hình theo thứ tự sản lượng, chỉ số giá tiêu dùng, tín dụng và cung tiền trên cơ sở giả định sự tăng lên của cung tiền sẽ tạo điều kiện mở rộng tín dụng, từ đó ảnh hưởng tới nền kinh tế. Kết quả cho thấy kênh tín dụng đóng vai trò quan trọng trong truyền tải CSTT, thậm chí hơn cả kênh lãi suất truyền thống. Bên cạnh đó, tín dụng có tác động nhân quả tới cung tiền và nếu như loại bỏ vai trò của tín dụng thì mối quan hệ giữa cung tiền và sản lượng bị giảm đi nhiều [74].

Nguyễn Phi Lân (2010) đã sử dụng mô hình hồi quy SVAR với hai nhóm biến đại diện cho khu vực quốc tế và trong nước để mô hình hóa khuôn khổ chính sách tiền tệ tại một nền kinh tế thị trường với độ mở lớn như Việt Nam. Trong mô hình này, tác giả thiết lập các điều kiện cần thiết để tìm ra những cú sốc tiền tệ và tỷ giá của Việt Nam, sau đó đánh giá hiệu quả tác động của CSTTvà các kênh truyền tải khác nhau đến giá cả hàng hóa và các hoạt động sản xuất kinh doanh của nền kinh tế trong nước dựa trên cặp số liệu thu thập từ Thống kê tài chính quốc tế từ năm 1998 – 2009. Tác giả nhận thấy cung tiền có xu hướng tác động tích cực tới tăng trưởng kinh tế nhưng chưa lớn, bắt nguồn từ việc một phần tín dụng ngân hàng đã không được một số tổ chức kinh tế và dân cư sử dụng đúng mục đích sản xuất kinh doanh mà thay vào đó là đầu tư vào các lĩnh vực có mức độ rủi ro cao như chứng khoán hay bất động sản. Kết quả nghiên cứu còn chỉ ra việc thay đổi lãi suất VND trên thị trường tiền tệ thông qua sử dụng các công cụ tiền tệ như OMO hay tái cấp vốn… sẽ mất thời gian khoảng là 3 – 5 tháng để có hiệu lực [10].

Nghiên cứu khác của Chu Khánh Lân (2012) về thực trạng truyền tải CSTT tại Việt Nam trên cả phía cung và phía cầu tín dụng. Mặc dù NHNN đã điều hành CSTT theo hướng nới lỏng nhằm thúc đẩy các TCTD tăng cường cho vay thông qua bơm thanh khoản cho hệ thống TCTD và giảm lãi suất thị trường để khuyến khích nhu cầu vay vốn của nền kinh tế nhưng mức độ hiệu quả của chính sách chưa đạt mức kỳ vọng. Về cung tín dụng, thanh khoản được cải thiện đáng kể so với cuối năm 2011 và đầu năm 2012 nhưng vẫn tập trung tại hệ thống các TCTD và chủ yếu được sử dụng để đầu tư vào trái phiếu Chính phủ thay vì cho vay đối với nền kinh tế. Về phía cầu tín dụng, mặc dù lãi suất cho vay đã giảm mạnh nhưng trước những khó khăn chồng chất của doanh nghiệp, nhu cầu vay vốn sản xuất kinh doanh vẫn không được cải thiện do nhu cầu đầu tư trở nên đặc biệt thiếu nhạy cảm với sự thay đổi của lãi suất trong điều kiện tương lai bất ổn và khi niềm tin vào thị trường giảm xuống. Thực trạng này cho thấy, mức độ hiệu quả truyền tải CSTT của kênh tín dụng đã bị giảm đi đáng kể trong thực trạng suy yếu của hệ thống các TCTD, tình hình tài chính khó khăn của các doanh nghiệp và môi trường kinh doanh có nhiều biến động khó lường [1].

Nghiên cứu của Chu Khánh Lân (2013) về truyền tải CSTT qua kênh tín dụng sử dụng hai mô hình VAR để đo lường mối quan hệ giữa các biến mục tiêu vĩ mô và các biến số tiền tệ. Tác giả nhận định tại Việt Nam, mức độ khuếch đại của kênh tín dụng trong truyền tải CSTT là khá nhanh và mạnh. Cụ thể, để so sánh mức độ khuếch đại thông qua kênh tín dụng, mô hình VAR thứ hai được áp dụng với biến tín dụng là biến ngoại sinh. Thông qua phương pháp này, tác động của lãi suất và cung tiền sẽ được truyền tải thông qua biến nội sinh là tín trong khi mô hình VAR thứ hai bỏ qua cơ chế này. Với bộ số liệu từ quý 2/2000 đến quý 4/2011, tín dụng khuyến đại mạnh ảnh hưởng của cung tiền và lãi suất thực tới tăng trưởng kinh tế. Tương tự, phản ứng của CPI trước thay đổi cung tiền và lãi suất thực được khuếch đại khá nhanh và mạnh trong trường hợp có kênh tín dụng so với trường hợp không có kênh tín dụng. Khi có kênh tín dụng, biến động của tín dụng thể hiện vai trò đáng kể trong biến động của GDP. Tương tự, cung tiền, tăng trưởng tín dụng và lãi suất đóng góp vào biến động của lạm phát nhiều hơn trường hợp không có kênh tín dụng [2].

Nhóm tác giả Nguyễn Phúc Cảnh, Nguyễn Quốc Anh và Nguyễn Hồng Quân (2013) đã phân tích đặc điểm ngân hàng tác động như thế nào đến truyền tải CSTT qua kênh tín dụng ngân hàng tại Việt Nam. Bài viết phân tích cơ chế truyền tải của CSTT qua kênh tín dụng của NHTM giai đoạn 2003-2012 trên khía cạnh phản ứng của chính mỗi NHTM với sự thay đổi trong CSTT. Tác giả sử dụng mô hình hồi quy tổng thể cho dữ liệu bảng thu thập từ báo cáo tài chính của các NHTM giai đoạn 2003-2012. Kết quả cho thấy kênh tín dụng có tồn tại trong dẫn truyền CSTT tại Việt Nam và các đặc điểm về vốn chủ sở hữu, tài sản thanh khoản, rủi ro của mỗi NHTM tác động đến tính linh hoạt của mỗi NHTM khi phản ứng với thay đổi CSTT giai đoạn 2003 – 2012 [11].

Nghiên cứu Nguyễn Thị Thúy Vinh (2015) phân tích cơ chế truyền tải tiền tệ ở Việt Nam thông qua các kênh lãi suất, tỷ giá hối đoái, tài sản và tín dụng trong giai đoạn từ 1995 đến 2009. Nghiên cứu áp dụng mô hình VAR để đánh giá cơ chế truyền tải tiền tệ đến sản lượng và mức giá. Để so sánh tầm quan trọng của các kênh khác nhau trong quá trình truyền tải CSTT, nghiên cứu đã ước lượng hàm phản ứng và phân rã phương sai của các biến số trong mô hình. Các kết quả thực nghiệm cho thấy những thay đổi trong cung tiền có tác động tới sản lượng hơn là tác động tới mức giá trong ngắn hạn. Những tác động của thay đổi cung tiền tới giá cả và sản lượng sẽ được đẩy mạnh thông qua kênh tỷ giá và tín dụng, Tuy nhiên, những tác động đó sẽ yếu đi thông qua kênh lãi suất. Đối với kênh tài sản, thông qua giá cổ phiếu, tác động của chính sách tiền tệ tới giá cả và sản lượng có thể bị “méo mó” do cấu trúc của thị trường chứng khoán còn mỏng và yếu [13].

Tóm lại, các nghiên cứu về truyền tải CSTT tại Việt Nam nói chung và truyền tải qua kênh tín dụng nói riêng, trên cả hai phương diện kênh truyền tải qua bảng cân đối tài sản và khả năng cấp tín dụng là tương đối ít, chưa toàn diện (không phân tích được các nhân tố ảnh hưởng tới quá trình truyền tải và mới chỉ tiếp cận kênh khả năng cấp tín dụng), và trong phạm vi thời gian nghiên cứu quá ngắn hoặc quá dài nên không được ra được kết luận phù hợp cho từng giai đoạn truyền tải khác nhau.