Tổng quan tình hình nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán

Thị trường chứng khoán đóng vai trò quan trọng đối với sự phát triển của nền kinh tế của một quốc gia. Thị trường này giúp NĐT đến gần hơn với DN, qua đó DN có cơ hội tiếp cận với nguồn vốn lớn, mở rộng sản xuất kinh doanh, phát triển bền vững. Giá cả chứng khoán là hình ảnh phản chiếu những vấn đề cơ bản của nền kinh tế vĩ mô, đặc biệt là sức khỏe của DN. Giá cả chứng khoán phản ứng với các tin tức hàm chứa nhiều sự kiện bất ngờ mà chúng ta khó đoán trước được. Đây cũng là một đại lượng ngẫu nhiên mà người ta không thể định lượng được một cách chắc chắn, mặc dù thông tin vẫn được hấp thụ một cách nhanh chóng. Vì vậy giá cả chứng khoán nói riêng và thị trường chứng khoán nói chung luôn là vấn đề được các nhà nghiên cứu quan tâm tìm hiểu qua nhiều thế kỷ.

Năm 1970, Fama đưa ra “Lý thuyết thị trường hiệu quả” hay “Giả thuyết thị trường hiệu quả” (Efficient Market Hypothesis – EMH) đã đặt ra cơ sở lý thuyết cực kỳ quan trọng. Theo đó, các nhà làm chính sách có thể tự do thi hành các chính sách vĩ mô quốc gia mà không cần phải lo sợ rằng các chính sách này sẽ làm thay đổi bản chất của TTCK.

Tuy nhiên thực tiễn nghiên cứu trên thế giới cho thấy thị trường chứng khoán là một bộ phận cấu thành trong thị trường tài chính nên nó bị chi phối trực tiếp từ những biến cố phát triển lành mạnh hoặc gặp rủi ro có thể xảy ra trên thị trường tài chính. Do vậy, các nhân tố vĩ mô như chu kỳ phát triển kinh tế, lạm phát, giảm phát, lãi suất, tỷ giá… đều ảnh hưởng đến giá chứng khoán. Nếu TTCK tăng trưởng mạnh, dòng tiền từ các kênh đầu tư khác có xu hướng đổ vào thị trường càng lớn và ngược lại. Vì vậy lý thuyết thị trường hiệu quả rất khó đạt được.

1.1. Thực tiễn nghiên cứu ở nước ngoài

3 tác giả Chen – Roll – Ross (1986) đã xem xét 7 nhân tố chính trên thị trường Mỹ. Kết quả cho thấy một vài biến kinh tế này được chứng minh là có ý nghĩa trong trong việc giải thích tỷ suất sinh lợi kỳ vọng, đặc biệt là sản lượng công nghiệp, biến động trong phần bù rủi ro, đường cong lợi suất; một vài biến yếu hơn như sự đo lường lạm phát bất thường và những thay đổi trong lạm phát kì vọng trong những thời kì các biến này bất ổn cao. Bản thân lãi suất không phải là nhân tố tác động nhưng độ chênh lệch tỉ suất sinh lợi và sự khác biệt về mức độ rủi ro thì ảnh hưởng đến tỉ suất sinh lợi vốn cổ phần

Kwon, Shin và Bacon (1997) đã tìm ra bằng chứng thuyết phục bằng cách sử dụng kiểm định nhân quả Granger và mô hình vector hiệu chỉnh sai số (VECM) cho thấy thị trường chứng khoán Hàn Quốc nhạy cảm với nền kinh tế thực và hoạt động thương mại quốc tế hơn chỉ số chứng khoán ở Mỹ và ở Nhật, được thể hiện qua các biến tỷ giá, cán cân thương mại, cung tiền và chỉ số sản lượng công nghiệp.

Muradoglu, Taskin, và Bigan (2000) đã nghiên cứu mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi của 19 thị trường mới nổi với tỷ giá, lãi suất, lạm phát và sản lượng công nghiệp. Kết quả cho thấy mối quan hệ giữa tỷ suất sinh lợi thị trường và các biến kinh tế vĩ mô tùy thuộc vào quy mô của từng thị trường và đóng góp của nó vào thị trường quốc tế.

Maysami và Koh (2000) đưa ra kết luận là chỉ số TTCK Singapore và chỉ số ngành bất động sản hình thành mối quan hệ đồng tích hợp với tất cả các biến số kinh tế được lựa chọn gồm lãi suất ngắn hạn, dài hạn, sản lượng công nghiệp, lạm phát, tỉ giá và cung tiền. Riêng đối với chỉ số tài chính, hoạt động kinh tế thực và cung tiền thì sự liên hệ không đáng kể.

Ibrahim & Yusoff (2001) khi nghiên cứu tại Malaysia đã chỉ ra rằng giá chứng khoán dường như chịu nhiều tác động hơn từ những thay đổi của các nhân tố mang tính nội địa, điển hình là cung tiền. Đặc biệt, cung tiền mang lại một hiệu ứng dương cho giá chứng khoán trong ngắn hạn, nhưng lại tác động ngược chiều nếu xét trong dài hạn. Tỉ giá hối đoái tác động nghịch chiều tới giá chứng khoán ở dài hạn; còn sản lượng công nghiệp và lạm phát thì mang tới hiệu ứng dương trong dài hạn

Diacogiannis, Tsiritakis và Manolas (2001) đã tìm thấy mối quan hệ chặt chẽ giữa 13 trong 18 biến kinh tế vĩ mô được lựa chọn để nghiên cứu với tỷ suất sinh lợi của TTCK Hy Lạp.

Udegbunam & Eriki (2001) nghiên cứu trên thị trường chứng khoán Nigeria cho kết quả trong 5 biến vĩ mô được chọn quan sát, chỉ biến lạm phát có quan hệ ngược chiều với giá cổ phiếu.

Al- Qenae, Li & Wearing (2002) phát hiện ra thu nhập cổ phiếu, lạm phát và lãi suất có mối quan hệ ngược chiều với giá cổ phiếu trên TTCK Kuwait.

Smith (2002) cho thấy mối quan hệ yếu giữa giá vàng và chỉ số chứng khoán Nhật Bản, các nước Châu Âu trong ngắn hạn.

Wongbangpo và Sharma (2002) đã dùng những kiểm định mối tương quan cho ra một kết quả rằng nhìn chung thì có tồn tại mối quan hệ giữa thị trường và các biến vĩ mô cho cả 5 thị trường chứng khoán nổi bật của ASEAN là Indonesia, Malaysia, Philippies, Singapore và Thái Lan

Robert D.Gay (2007) tiến hành kiểm định ảnh hưởng của các nhân tố vĩ mô: tỷ giá hối đoái và giá dầu lên TTCK bằng cách sử dụng phương pháp Box-Jenkins – mô hình ARIMA cho 4 quốc gia Brazil, Nga, Ấn Độ và Trung Quốc. Dựa vào giá trị tham số của các biến độc lập và giá trị p tương ứng, cùng với tham số R2 cho mỗi mô hình, kết quả phân tích cho thấy không có mối liên hệ rõ ràng nào.

Rahman và cộng sự (2009) cho rằng trong dài hạn thì dự trữ ngoại hối và sản lượng công nghiệp tác động thuận chiều tới giá chứng khoán, còn cung tiền, lãi suất và tỉ giá thì lại dẫn tới một ảnh hưởng ngược chiều tới TTCK Malaysia.

Mohamed & cộng sự (2009) đã tiếp cận vấn đề này dựa trên mô hình hiệu chỉnh sai số (ECM), họ tìm kiếm sự liên hệ giữa các biến số kinh tế vĩ mô gồm lạm phát, cung tiền, tỉ giá và biến động chỉ số TTCK Malaysia cho giai đoạn trước khủng hoảng (dữ liệu từ 1987 đến 1995) và sau khủng hoảng (từ 1999 đến 2007). Họ kết luận rằng trước và sau khủng hoảng, lạm phát có sự tương quan dương với chỉ số giá chứng khoán, còn cung tiền thì tác động ngược chiều với giá chứng khoán. Trong khi đó, tỉ giá hối đoái thì có mối quan hệ thuận chiều với giá chứng khoán trong giai đoạn trước khủng hoảng nhưng lại tác động ngược chiều với giá chứng khoán sau khủng hoảng.

1.2. Thực tiễn nghiên cứu ở Việt Nam

Nguyễn Văn Mỹ (2007) đã sử dụng phương pháp tập hợp các thông tin thứ cấp và những nhận định của chuyên gia về chứng khoán để đưa ra kết luận rằng 3 nhân tố tác động đến giá cổ phiếu bao gồm: nhân tố ngoại sinh (lãi suất, lạm phát…), nhân tố nội sinh (gắn với công ty cổ phần) và nhân tố can thiệp (tâm lý NĐT, đầu cơ).

Công trình dự thi giải thưởng nghiên cứu khoa học sinh viên của nhóm sinh viên Trường Đại học Kinh tế Hồ Chí Minh (2010) đã sử dụng mô hình OLS, GARCH, EGARCH để đưa ra kết quả từ mô hình hồi quy: VN-Index bị tác động bởi các thay đổi trong cán cân xuất nhập khẩu, mức độ tăng của cung tiền và chỉ số DowJones của Mỹ.

PGS.TS Phan Thị Bích Nguyệt và Ths Phạm Dương Phương Thảo (2012) đã sử dụng mô hình OLS để tìm ra kết quả cho thấy khi các nhân tố khác không đổi tại Việt Nam thì nhân tố cung tiền, lạm phát, giá dầu và sản lượng công nghiệp có tương quan dương, còn lãi suất, tỷ giá có tương quan âm với giá cổ phiếu trên thị trường chứng khoán.

PGS.TS Nguyễn Minh Kiều (2012) đã kiểm định trong dài hạn, lạm phát có mối quan hệ nghịch biến đến chỉ số giá chứng khoán, lượng cung tiền và giá vàng trong nước có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số giá chứng khoán; trong khi đó tỷ giá hối đoái lại không có bất kỳ tác động nào đến chỉ số giá chứng khoán. Còn trong ngắn hạn, chỉ số giá chứng khoán hiện tại có mối quan hệ cùng chiều với chỉ số giá chứng khoán tháng trước và ngược chiều với tỷ giá hối đoái.

Nhìn chung, tại các quốc gia phát triển, sự tác động của các nhân tố vĩ mô đến TTCK được thể hiện rất rõ ràng. Tuy nhiên, nghiên cứu thực nghiệm tại TTCK mới nổi, điển hình là ở Việt Nam, lại tìm thấy kết quả vừa có những điểm tương đồng xen lẫn với nhiều khác biệt so với các thị trường đã phát triển. Hai khác biệt cơ bản đó là: không phải tất cả các biến số kinh tế vĩ mô theo lý thuyết có tác động đến TTCK đều thể hiện tác động đến thị trường chứng khoán mới nổi hoặc đang phát triển; và thậm chí có những tác động của một số nhân tố vĩ mô đến TTCK thể hiện trái chiều so với các lý thuyết kinh điển.

Tổng quan tình hình nghiên cứu về ảnh hưởng của các nhân tố kinh tế vĩ mô đến thị trường chứng khoán