Nghiên cứu nước ngoài về cấu trúc vốn của doanh nghiệp

Trên thế giới có khá nhiều nghiên cứu liên quan đến cấu trúc vốn của các doanh nghiệp với các phương pháp tiếp cận và mức độ tiếp cận khác nhau cả trên phương diện lý luận và thực tiễn. Có thể thấy các nghiên cứu về cấu trúc vốn của các nhà nghiên cứu trên thế giới tập trung theo các nhóm vấn đề chính sau đây:

– Nhóm các nghiên cứu tập trung làm rõ cơ sở lý luận và kiểm chứng trên thực tế để giải thích cho việc các doanh nghiệp ưa thích tài trợ bằng nợ (vốn vay) hơn là vốn chủ sở hữu. Ở trường phái này ta thấy rõ ở các nghiên cứu của Sheridan Titman và Roberto Wessls (1988) khi các ông cho rằng tỷ lệ nợ có quan hệ nghịch duy nhất với ngành nghề kinh doanh (“line of business”) của một doanh nghiệp hay nói cách khác Titman cho rằng các doanh nghiệp mà có thể áp chi phí cao hơn đối với khách hàng, công nhân và nhà cung cấp của họ một cách tiềm năng khi thanh lý, phá sản doanh nghiệp là các doanh nghiệp có hệ số nợ thấp hơn. Do vậy hẳn nhiên tăng nợ vay thay vì tăng vốn chủ sở hữu là xu hướng lựa chọn của các doanh nghiệp [54].

Nghiên cứu của Harris năm 1991 cũng đã chứng minh bằng lý thuyết và thực tiễn rằng tỷ suất lợi nhuận trung bình tăng sẽ kéo theo rủi ro tăng trong mô hình định giá tài sản trong nhiều thời kỳ và cuối cùng dẫn đến sự tăng lên của chi phí vốn [24].

[message type=”attention”]Xem thêm : Nghiên cứu trong nước về cấu trúc vốn của doanh nghiệp[/message]

– Nhóm các nghiên cứu đi vào đề xuất các mô hình nghiên cứu nhằm chỉ ra một hay một vài nhân tố đơn lẻ tác động hay có mối liên hệ đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp. Điển hình là nghiên cứu của Giáo sư Federick H. Harris trường Đại học Wake Forest (Bang Winston Salem, Mỹ) (1988), đã đề xuất mô hình nghiên cứu mối liên hệ giữa cấu trúc tài sản, mức đảm nhiệm doanh thu và cơ cấu vốn [23].

Trong khi đó nghiên cứu của Williams Gentry (1988 – 1991) cho rằng doanh nghiệp có tỷ trọng tài sản cố định trên tổng tài sản càng cao thì càng phải sử dụng nhiều vốn chủ sở hữu. Bằng việc kiểm chứng giả thuyết về quan hệ giữa mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính và tỷ lệ chi trả cổ tức của các Công ty liên danh của Mỹ trong ngành công nghiệp khai thác dầu khí, Gentry (1994) đã phát hiện ra rằng, các công ty liên danh do không phải chịu thuế thu nhập doanh nghiệp nên có tỷ lệ chi trả cổ tức cao hơn và sử dụng nợ ít hơn so với các công ty cùng ngành nghề [61].

Điều này phù hợp với mô hình lý thuyết M&M và các nghiên cứu về tác động của yếu tố thuế đến sự lựa chọn cơ cấu vốn. Năm 2003, Graham cũng đã tiến hành một điều tra về tác động của thuế đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Mỹ [27]. Không những thế Reinte Gropp (1995), một nhà nghiên cứu kinh tế nổi tiếng của Ngân hàng Trung ương Châu Âu đã phát triển nghiên cứu về tác động của thuế đến cơ cấu vốn của doanh nghiệp với đề xuất một mô hình nghiên cứu kết hợp nhiều loại thuế kinh doanh của Chính quyền địa phương tác động đến cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Đức [49]. Mô hình cũng chỉ ra rằng phần tiết kiệm thuế theo Luật thuế của Đức khi các doanh nghiệp tài trợ một tỷ lệ nhất định bằng nợ sẽ thay đổi theo sắc thuế của từng địa phương. Fischer (1989) lại đi tìm mối quan hệ giữa chi phí giao dịch đối với cơ cấu vốn của doanh nghiệp theo lý thuyết trật tự phân hạng. Ông đã sử dụng mô hình quyền chọn giá và phát hiện ra chỉ một thay đổi nhỏ trong chi phí
vốn (chi phí giao dịch) cũng dẫn đến một thay đổi đáng kể trong cơ cấu vốn mục tiêu [14]. Cũng đi theo hướng này, nghiên cứu của Michaely và Thaler (1995) đã phát hiện ra rằng trái ngược với những lý thuyết tối ưu về chi trả cổ tức, các giám đốc doanh nghiệp dường như chi trả cổ tức dựa trên cơ sở thu nhập trong quá khứ nhiều hơn chứ không phải là thu nhập trong tương lai [39]. Năm 2002, Baker và Wurgler đã tiến hành một điều tra sự ảnh hưởng của tỷ lệ thu nhập trên cổ phiếu trong quá khứ tới cơ cấu vốn của doanh nghiệp, họ đã chỉ ra rằng tỷ lệ thu nhập này ảnh hưởng có tính chất quyết định đối với việc phát hành cổ phiếu của công ty (tức là quyết định việc tăng vốn chủ sở hữu của doanh nghiệp) [35].

– Nhóm các nghiên cứu về mối quan hệ tương tác giữa giá trị thị trường/ giá trị sổ sách của doanh nghiệp, của cổ phiếu và mức độ sử dụng đòn bẩy tài chính của doanh nghiệp. Năm 1995, Rajan và Zingales đã đưa ra một nghiên cứu rất điển hình về cơ cấu vốn của các doanh nghiệp ở các nước OECD và đã phát hiện ra mối quan hệ ngược chiều khá chặt chẽ giữa giá trị sổ sách của cổ phiếu với đòn bẩy tài chính [48].

Cũng vào năm này, Barclay, Smith và Watts cũng đã phát hiện ra rằng tỷ lệ nợ có quan hệ ngược chiều với tỷ lệ giá thị trường và giá trị sổ sách của doanh nghiệp [38].

– Nhóm các nghiên cứu về xu hướng vận động của cơ cấu vốn của doanh nghiệp, tác động của các nhân tố như mức trung bình ngành đến xu hướng vận động của cơ cấu vốn. Điển hình là nghiên cứu của Francis Cai và Arvin Ghosh năm 2003 về cơ cấu vốn đã chỉ ra rằng thông qua các kết quả kiểm định thực tế đã cho thấy các doanh nghiệp có xu hướng di chuyển về điểm cơ cấu vốn tối ưu (Optimal capital structure) khi doanh nghiệp này đã ở quá ngưỡng trung bình ngành nhanh hơn là khi di chuyển đến điểm cơ cấu vốn tối ưu khi họ ở thấp hơn ngưỡng trung bình ngành [15]. Năm 2004, Lisa A. Keister đã nghiên cứu về chiến lược tài chính của các doanh nghiệp trong nền kinh tế chuyển đổi tiêu biểu là Trung quốc đã đưa ra các giả thuyết về xu thế thay đổi cơ cấu vốn của các doanh nghiệp Nhà nước Trung quốc [33]. Kết quả kiểm nghiệm cho thấy: trong thập kỷ đầu của quá trình đổi mới các doanh nghiệp nhà nước càng giữ lại nhiều lợi nhuận thì càng vay nợ từ bên ngoài nhiều. Đồng thời việc vay nợ của các doanh nghiệp gia tăng phụ thuộc vào sự thay đổi về điều kiện địa lý, các doanh nghiệp ở các khu vực phát triển vay nợ từ các ngân hàng nhiều hơn so với các doanh nghiệp ở các khu vực kém phát triển và hầu hết các doanh nghiệp nhà nước đều phụ thuộc rất lớn vào vốn vay ngân hàng.

* Ngoài các nhóm vấn đề trên, sự phát triển lý thuyết về cấu trúc vốn ghi nhận hai kết quả nghiên cứu có đóng góp quan trọng. Luận điểm của Modigliani và Miller (thường được viết tắt là M-M), 1958 và 1963, cho rằng với các quyết định đầu tư nhất quán, các đối tác có quyền lợi liên quan nhưng không nằm trong doanh nghiệp phải đại diện cho cấu trúc vốn có tác động tới giá trị doanh nghiệp. Dư nợ tối ưu của doanh nghiệp cần cân bằng khoản thuế được giảm trừ nhờ việc thanh toán lãi vay với chi phí ngoại sinh của khả năng vỡ nợ [40]. Luận điểm của Jensen và Meckling (thường viết tắt là J-M), 1976, xem xét lại mô hình M-M với giả định các quyết định đầu tư độc lập với cấu trúc vốn [37]. Cổ đông của một doanh nghiệp có vay nợ có thể bòn rút giá trị từ các chủ nợ bằng việc làm tăng rủi ro đầu tư sau khi đã nhận được các khoản vay. Đây là vấn đề “tài sản thay thế”. Hành vi lợi dụng này tạo ra các chi phí đại diện (agency costs). Cấu trúc vốn của doanh nghiệp cần
nhận diện và kiểm soát tốt các chi phí này.

Mặc dù đã có nhiều công trình nghiên cứu, lý thuyết và thực nghiệm, được thực hiện dựa trên hai luận điểm trên nhưng với cả giới học thuật và những người vận dụng thực tiễn, các kết quả này đều có hai hạn chế quan trọng; (i) thứ nhất, cả hai cách tiếp cận đều chưa thể bổ khuyết đầy đủ cho nhau. Khi rủi ro đầu tư lớn hơn có thể chuyển giá trị khỏi những người nắm giữ trái phiếu doanh nghiệp, nó đồng thời cũng hạn chế khả năng cắt giảm thuế thông qua huy động vốn vay của doanh nghiệp. Một lý thuyết tổng quát cần phải giải thích được cơ chế tác động giữa hai mô hình J-M và M-M để xác định lựa chọn cấu trúc vốn và rủi ro tối ưu. (ii) thứ hai, các lý thuyết này không đưa ra các giải pháp định lượng như giá trị và thời gian vay nợ hợp lý với một doanh nghiệp trong các điều kiện khác nhau. Khó khăn cơ bản trong phát triển các mô hình định lượng nằm ở vấn đề xác định giá trị vay nợ của doanh nghiệp với rủi ro tín dụng. Định giá một khoản nợ rủi ro là điều kiện tiên
quyết để xác định giá trị và thời hạn vay nợ tối ưu. Nhưng nợ rủi ro là công cụ rất phức tạp. Giá trị của khoản nợ này phụ thuộc vào khối lượng phát hành, thời hạn vay nợ, điều kiện bán, các điều kiện vỡ nợ, chi phí vỡ nợ, thuế, thanh toán cổ tức, và cấu trúc lãi suất phi rủi ro. Giá trị này còn phụ thuộc vào lựa chọn chính sách quản trị rủi ro của doanh nghiệp, bản thân lựa chọn này lại liên quan tới số lượng và thời hạn của khoản nợ trong cấu trúc vốn của doanh nghiệp.